1Q24 业绩符合我们预期

公司公布1Q24 业绩：收入36.44 亿元，同比+135%，环比+4%；归母净利润1.76 亿元，同比+104%，环比+89%，扣非归母净利润1.94 亿元，同比+143%，环比+102%，符合我们预期。

LECO 导入带动银浆量利齐升，现金流大幅转正。盈利能力方面，1Q24 下游电池客户快速导入LECO 工艺，浆料环节在新技术导入初期有明显溢价，且由于公司在LECO 浆料方面储备充足，因而在技术迭代窗口期抢占更高市场份额，充分受益新技术红利导致盈利大增。费用率方面，公司1Q24 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/-0.06/+0.67/-0.34ppt 至1.14%/0.35%/3.07%/0.48%，期间费用率合计同比+0.46ppt 至5.05%，表现相对稳定。现金流方面，公司1Q24 经营性现金流净额同比由负转正至3.86 亿元，应收账款及票据周转天数环比基本持平于100 天，反映公司账期保持相对稳定，应付账款及票据周转天数优化至44 天，相较1Q23 的60天以及2023 年全年平均的49 天均有明显优化，根据公司一季报主要由于通过供应链公司代采部分银粉，采购付款账期延长所致，侧面反映公司向上游议价能力持续提升。

发展趋势

推进上游布局，供应链议价能力有望持续提升。公司持续投入上游硝酸银产能建设，我们认为布局上游有助于公司保障供应链安全，推动原材料降本，并提升对供应商议价能力，进而改善现金流表现。我们预计山东硝酸银产能有望于年内建成投产，且后续公司亦规划金属粉体产能，有望推动公司盈利能力与盈利质量持续优化。

定增加码扩产，强化龙头地位。2024 年3 月公司公告拟募集不超过约2.65亿元投资建设年产2000 吨导电银浆扩建项目及年产50 吨半导体封装用低温导电银浆的研发生产项目，计划建设周期分别为24/36 个月。一方面TOPCon 已明确成为当下主流技术路线，据InfoLink 当前电池端N 型占比单月均超60%且持续上升，公司作为行业龙头供应商，持续扩产巩固龙头地位以应对仍持续增长的下游需求，另一方面公司前瞻布局半导体封装浆料，持续加大研发投入加快技术成果转化，我们认为其壁垒与盈利能力均显著高于光伏银浆，有望构筑公司未来第二增长曲线。

盈利预测与估值

维持2024/2025E 净利润6.52/7.63 亿元不变，当前股价对应2024/2025 年10.6/9.0x P/E，维持跑赢行业评级和65 元目标价（除权后），对应2024/2025 年14.0/12.0x P/E，较当前有33%上行空间。

风险

行业竞争加剧致盈利能力承压，应收账款风险，现金周转风险。