事项：

公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86 亿元，同比扭亏；综合毛利率11.14%，同比+2.34pct；归母净利率4.02%，同比+4.48pct。2024Q1 公司实现营收36.44 亿元，同比+135.38%，环比+3.95%；归母净利润1.76 亿元，同比+103.71%，环比+89.01%；综合毛利率10.65%，同比-0.66pct，环比-0.46pct；归母净利率4.82%，同比-0.75pct，环比+2.17pct。一季度业绩超预期。

评论：

银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 年公司光伏导电银浆实现销售1713.62 吨，同比增长138%；其中应用于N 型TOPCon 电池的银浆产品实现销售1008.48 吨，占总出货比例达58.85%。2024 年一季度公司银浆出货569.94 吨，同比增长96.84%；其中N 型出货493.17 吨，占总出货比例达86.53%。随着TOPCon 电池产能继续释放，公司银浆业务仍处于快速发展期，预计2024 年公司全年出货量有望达到2500-3000 吨。公司银浆产品定价模式为“银点价格+加工费”，近期白银价格快速上涨或导致毛利率随收入基数变大而下降，但单位加工费整体稳定，受银价波动影响较小。公司LECO 银浆价格加工费维持较高水平，叠加产品结构优化，有望支撑全年盈利。

公司LECO 技术行业领先产品矩阵完善，充分享受先发红利。激光辅助烧结技术（LECO）从2023Q4 开始导入，目前已成为TOPCon 电池标配技术。公司配套产品完善，拥有DK72E 正面副栅浆料、DK95E 背面副栅银浆、DK82E主栅浆料等全套激光增强烧结金属化浆料体系。LECO 浆料产品需求旺盛存在溢价，公司作为最早推动激光增强烧结技术大规模产业化的浆料供应商之一，N 型浆料占比快速提升，有望持续享受先发红利。

布局上游硝酸银及银粉环节，保障供应链安全。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银项目有望于2024 年实现投产，上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供应链的安全性和稳定性。

投资建议：公司LECO 银浆技术领先，受益于N 型技术迭代业绩有望实现高速增长。考虑税收抵免带来的利润增厚，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.57/7.62/8.94 亿元（前值5.88/7.18/8.29 亿元），当前市值对应PE 分别为12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予2024 年15x PE，对应目标价70.06 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。