事件：公司发布2025 年报，营收11.26 亿元，同比-10.5%；归母净利润1.55 亿元，同比-41.8%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比-43.96%。26Q1 营收3.43 亿元，同比+19.87%；归母净利润0.96亿元，同比+129.2%，扣非归母净利润0.94 亿元，同比+138.88%。

26Q1 归母净利润高增，中小零部件开始贡献业绩2025 年分产品看，铸造高温合金2.68 亿元，同比-35.58%，毛利率38.13%；变形高温合金5.39 亿元，同比+3.22%，毛利率25.9%；特种不锈钢0.59 亿元，同比-11.02%，毛利率38.96%；其他合金制品1.05 亿元，同比-36.19%，毛利率12.87%；中小零部件0.59 亿元，毛利率21.89%；其他业务0.96 亿元，同比+7.78%，毛利率25.46%。

报告期内受下游客户需求波动影响，公司加强变形高温合金在高端民用市场的拓展，并稳步调整产品结构。26Q1 公司归母净利润0.96 亿元，同比+129.22%，系中小零部件产线已进入规模化转产阶段，收入实现快速增长，进而推动公司归母净利润水平同步提升。

下游需求旺盛，沈阳图南积极备产备货

资产负债端，公司存货11.12 亿元，较期初+105.4%，系本期沈阳图南在手订单充足，期末发出商品余额大幅增加；合同负债0.47 亿元，较期初+370.37%。预付款项0.17 亿元，较期初+769.41%，系沈阳图南采购原材料支付的预付款增加所致。

在手订单超19 亿元，中小零部件产能开始放量2025 年期末公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为19.89 亿元，其中，10.94 亿元预计将于2026年度确认收入，8.71 亿元预计将于2027 年度确认收入，0.23 亿元预计将于2028 年度确认收入，公司在手订单充沛，后续业绩将迎来提振。2025 年度，沈阳图南中小零部件已实现销售总量54.22 万件，生产296.52 万件，中小零部件产能进入爬坡阶段开始放量。

投资建议：

我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.79/5.17/6.81 亿元，增速分别为+144.3%/36.4%/31.7%。我们审慎给予公司12 个月目标价49 元，维持买入-A 投资评级。

风险提示：原材料价 格波动风险；下游需求不及预期风险。