业绩回顾

2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入22.76 亿元，同比-5.2%；归母净利润5.63 亿元，同比-23.3%；扣非净利润5.30 亿元，同比-25.9%。1Q25收入3.97 亿元，同比-44.3%，归母净利润0.48 亿元，同比-78.2%；扣非净利润4.40 亿元，同比-78.4%。业绩低于我们预期，主因欧洲及北美部分区域天气因素影响及下游客户库存较高导致下半年防晒剂出货量有所下降。

发展趋势

1、防晒剂及境外业务短期承压，毛利率受价格调降同比下滑。2024 年公司收入同比-5.2%。全年综合毛利率同比-4.4ppt 至44.4%，毛利率下滑主因客户去库存及欧洲北美部分地区阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降。分业务看：①化妆品活性成分及其原料：全年实现收入19.0 亿元，同比-8.1%，占比83.7%；毛利率为49.2%，同比-3.8ppt。②合成香料：收入3.52 亿元，同比+14.2%，占比15.5%；毛利率同比-2.8ppt 至20.8%。分地区看：境外业务收入19.79 亿元，同比-8.3%，占比87.0%；毛利率同比-3.6ppt 至46.8%。境内市场收入2.97 亿元，同比+22.9%；毛利率同比-6.3ppt 至28.7%。

2、部分产品价格调降导致盈利能力短期波动，净利率同比回落。费用端，24/1Q25 销售费用率同比+0.1/+0.5ppt 至1.5%/2.2%；管理费用率同比+1.9/+6.4ppt 至8.7%/13.3%；研发费率同比+0.4/+1.1ppt 至5.1%/5.5%；整体期间费用率同比+3.2/+7.0ppt 至15.5%/20.6%。综合影响下，归母净利率同比-5.9/-18.8ppt 至24.65%/12.11%，主因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致。

3、防晒剂扩产持续推进、个护新原料构建第二曲线，关注下游需求改善及公司新品放量节奏。展望后续公司成长逻辑清晰：①防晒剂：安徽圣诺贝P-M 产线完成扩产，安庆年产2000 吨HS 产线建成投产，我们认为后续产能有望逐步爬坡，同时马来西亚年产1 万吨防晒系列产品项目建设全面推进，后续有望提升公司国际化水平。②个护新原料：公司加快推进氨基酸表面活性剂和新型去屑剂PO 等洗护类新产品的市场推广，同时公司在研项目包括物理防晒剂二氧化钛、卡波姆、高端润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等新品类不断拓展有望进一步贡献增量。我们看好公司向个人护理品原料平台型公司进阶，关注后续新品放量节奏及下游需求改善带动经营业绩改善。

盈利预测与估值

考虑到短期下游需求波动及库存消化影响出货节奏，我们下调25 年净利润63%预测至4.2 亿元，同时引入26 年预测5.4 亿元，当前股价对应25-26 年16/13x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及境外业务承压，下调目标价45%至25 元，对应25-26 年20/16x P/E，有25%上行空间。

风险

产能释放进度不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。