公司公布2025 年与26Q1 业绩。2025 年实现营收14.83 亿元，yoy-34.8%；归母净利润1.08 亿元，yoy-80.8%，归母净利率7.28%，yoy-17.43pct。26Q1公司营收4.95 亿元，yoy+24.80%，为经历连续6 个季度后首次实现双位数正增长，环比四季度qoq+34.77%亦显著增长。26Q1 归母净利润4078 万元，归母净利率8.24%，环比也有改善，同比下滑主因汇兑损失等导致财务费用同比增加2791 万。我们判断26Q1 营收恢复增长主要系下游客户去库结束、开启重新补库，价格同比仍有一定压力。近期地缘冲突变化可能导致公司部分原材料成本有上行风险，下游补库周期开启或有利于公司顺价。公司拟以3000-6000 万人民币回购，回购价格不超过19.40 元/股，彰显对未来发展信心。2026 年公司报表节奏可能为销量先行恢复增长、价格逐渐企稳、利润率修复，全年业绩反转值得期待。维持买入评级。

2025 年量价承压

25 年受防晒市场需求增长放缓和下游客户持续消化库存影响，部分防晒剂出货量同比有所下降；同时叠加行业竞争加剧等因素，防晒剂价格回落。25年化妆品活性成分与原料业务营收11.4 亿元/yoy-40.3%，销量1.40 万吨/yoy-21.35%，均价8.12 万元/吨，yoy-24.13%。25 年合成香料业务营收3.2 亿元/yoy-8.0%，销量94.59 百万吨/yoy-1.13%，均价3.42 万元/吨，yoy-6.97%。

境内客户占比有明显提升

2025 年境外客户营收12.13 亿元/yoy-38.7%，占比81.81%/yoy-5.16pct；境内客户营收2.70 亿元/yoy-9.0%，占比18.19%/yoy+5.16pct。25 年公司前五大客户营收占比41.68%，相较24 年的61.32%明显下降，公司持续深化市场开拓与客户价值挖掘，大客户依赖度显著降低。

价格因素拖累盈利能力

2025 年毛利率29.68%/yoy-14.71pct。销售费用率1.81%/yoy+0.34pct，管理费用率12.86%/yoy+4.17pct，主要因营收同比下滑使得费用率基数变小；研发费用率4.45%/yoy-0.65pct，主要因研发物料消耗减少；财务费用率2.31%/yoy+2.06pct，主要因可转债利息支出增加及汇兑收益减少。26Q1毛利率28.49%，yoy-5.55pct，26Q1 财务费用同比增加2791 万元，财务费用率yoy+5.73pct，主要因汇兑损失导致。

盈利预测与估值

考虑26 年下游客户有望逐渐开启新一轮补库，叠加近期地缘影响价格亦有望逐渐恢复，我们上调26/27 年营收预测至19.49/23.67 亿元（较前值分别调整+12.7%/+11.0%），引入28 年营收预测27.25 亿元。考虑公司价格或逐渐恢复，带动防晒剂/合成香料业务毛利率提升，26 年业绩有望较大幅度释放；若新型防晒产品更多市场获批、新产品/市场推广或驱动27 年管理费用率延续25-26 年上升趋势，上调26-27 年归母净利润至2.03/2.50 亿元（较前值分别调整+23.9%/+1.0%），引入28 年归母净利润预测2.90 亿元，对应EPS 为0.43/0.52/0.61 元。参考可比公司iFinD 27E 一致预期21 倍，考虑公司供需端改善明确，26Q1 业绩已有明显环比改善，业绩表现将逐步释放，基本维持溢价率，给予公司27 年31xPE，维持目标价16.1 元。

风险提示：汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；竞争加剧；价格下滑。