事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年，公司实现营业收入15.55 亿元，同比下降1.66%；实现归母净利润2.48 亿元，同比增长36.30%。公司发布2026 年一季度报告，2026 年一季度，公司实现营收4.00 亿元，同比增长8.42%；实现归母净利润1.12 亿元，同比增长76.09%。

核心观点：

业绩拐点确认，主业提质增效成果显著，新业务布局稳步推进。2025 年公司营收规模微降，但归母净利润同比大幅增长，主要系公司通过精细化运营，炉渣资源化利用业务贡献显著增量，同时，财务费用同比下降16.57%，有效控制成本。营收端微降主要受PPP 项目建造服务收入大幅减少45.93%影响。分业务看，垃圾焚烧发电主业（含售电、售热、售蒸汽）实现收入12.38 亿元，毛利率41.35%，保持稳健；包含炉渣销售等的其他收入实现1.35 亿元，同比增长67.01%，成为重要利润增长点。公司经营性现金流表现较好，全年达8.28 亿元，同比增长63.82%。公司拟每10 股派发现金红利0.92 元（含税），持续回报股东。

主业运营提质增效，炉渣与供热业务打开新增长空间。2025 年，公司垃圾焚烧发电厂全年累计接收垃圾581.59 万吨，全年累计发电量19.94 亿度，上网电量16.97 亿度，运营基本盘稳定。炉渣资源化价值凸显，公司对旗下各电厂炉渣进行重新招标，新签约合同价格较以往有明显提升，带动包含炉渣销售的其他收入同比增长67.01%，成为业绩增长的核心驱动力之一。供热供汽业务稳步拓展，2025 年公司对外供蒸汽11.75 万吨，对外供热83.07 万GJ。公司将供热供汽作为重点布局方向，莆田、安徽、江苏等项目产能预计在2026、2027 年陆续释放，有望贡献新的业绩增量。

“固废+大健康”双轮驱动，牛磺酸项目稳步推进构筑第二成长曲线。公司坚定执行“固废处理+大健康”双轮驱动战略，旨在打造新的核心主业。公司重点布局的年产4 万吨牛磺酸原料项目建设稳步推进，已完成主体及配套建筑封顶，进入设备安装、装饰装修阶段，有望尽快投产。终端产品市场开拓初见成效，公司已开发并生产多款“牛磺酸+”产品，通过线上线下渠道同步布局，全国范围内已签约并开店数量超20 家。为支持新业务拓展，公司销售费用同比增长1340.47%。此外，公司积极探索垃圾制绿氢等氢能源技术，并投资建设厦门瑞吉酒店，拓展文旅服务领域。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为17.22/18.64/19.91 亿元，同比增长10.69%/8.28%/6.80%，归母净利润分别为2.97/3.28/3.72 亿元，同比增长19.55%/10.56%/13.32%，根据2026年4 月24 日收盘价，对应PE 分别为19.54/17.67/15.60 倍，EPS 分别为1.09/1.21/1.37 元，建议持续关注。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。