1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩，收入实现53 亿元，同增31.3%，归母净利润实现4.9 亿元，同增28%，业绩符合我们预期。分季度看，Q1/Q2 收入分别同增36.5%/26.7%，归母净利润分别同增36.3%/20.7%。

发展趋势

1、315 影响下 Q2 营收增速放缓，品质护航、强品牌心智护航长期成长。

1H25 全棉时代收入同增20.3%至27.5 亿元，其中Q1/Q2 收入同增29%/14%，Q2 增速放缓主因315 影响下公司调整营销投放节奏。1）分品类看：公司加快产品创新及品质升级，棉体感科技卫生巾、成人内裤等品类成功打造，1H25 干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入同增19.5%/67.6%/19.4%至8.1/5.3/5.2 亿元；2）分渠道看：1H25 线上/门店收入同增23.6%/2.8%，其中抖音同增近100%，1H25 线下净展店16 家（其中加盟8 家）至484 家。

2、Q2 医疗内生提速成长，并购融合驱动。1H25 医疗业务收入同增46.4%至25.2 亿元。1）内生方面：Q1/Q2 收入分别同增11.1%/15.3%，其中手术室耗材/高端敷料/健康个护1H25 收入同增18%/25.7%/26.9%，公司与欧洲、日韩客户合作稳定，海外渠道销售稳健成长，公司亦加快国内医院开拓及日用消费渠道拓展，1H25 海外/国内医院/ToC 渠道收入同增10.4%/16.2%/33.2%。2）外延方面：GRI 于Q2 实现收入2.7 亿元，业务整合加速推进。

3、精细化运营助力全棉时代盈利提升，医疗业务高效开拓。1H25 全棉时代/医疗耗材毛利率同比+1.7ppt/-0.7ppt 至58.6%/37.4%，全棉时代毛利率提升主因棉花价格下行及产品结构优化。费用端，1H25 销售/管理/财务费用率同比-2.5ppt/+0.6ppt/+0.7ppt。综合影响下，1H25 全棉时代营业利润率同增1.2ppt 至14%，产品结构优化、折扣管控等精细化运营下推动盈利改善；医疗板块营业利润率同增0.9ppt 至8.6%；整体净利率实现9.3%，同降0.2ppt。

4、全棉时代成长动能充足，看好消费+医疗双轮成长前景。我们认为，随公司营销推广重点从品质安全重回产品差异化，及卫生巾、棉柔巾等新品后续推出，Q3 起全棉时代成长动能依旧充足，强品牌心智、产品差异化、高效渠道运营下消费品业务快增可期；医疗板块公司积累深厚，高端辅料、手术室耗材、健康个护等品类带动内生业务稳步成长，GRI 短期经营或受全球贸易摩擦影响，随协同整合推进及全球供应链构建完善，中长期成长空间广阔。

盈利预测与估值

考虑Q2 全棉时代增速短期承压，下调2025 归母净利润预测7%至10.5 亿元，维持2026 年归母净利润预测不变，当前股价对应2025/26 年23/19 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价8%至56 元，对应2025/26 年31/25 倍P/E，有33%上行空间。

风险

竞争加剧风险，原材料价格波动风险。