事件概述

25Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.01/2.40/2.18 亿元，同比增长27.71%/42.11%/50.77%，业绩符合预期；25 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为78.97/7.32/6.79/7.07 亿元，同比增长30.10%/32.36%/43.93%/44.92%。

分析判断:

医疗业务高增长存在并购并表贡献，国内C 端增速放缓。医疗业务25Q3 收入为13.15 亿元，同比增长39.6%；1）分产品来看，25Q3 耗材/高端敷料/健康个护业务/其他收入（传统伤口护理与包扎产品）分别为4.07/2.40/1.30/5.38 亿元，分别同比增长171.6%/26.3%/18.2%/9.3%；高端敷料增速较25H 持平，手术室耗材/健康个护/其他收入增速较25H 的193.5%/27.8%/17.4%有所放缓。2）分渠道来看，25Q3 国外/国内医院/c 端（国内药店、国内外电子商务渠道）收入分别为7.5/3.63/2.02 亿元，同比增长82.4%/6.6%/6.3%，其中国外收入增速较25H 的81.3%相当、主要来自并表贡献，国内医院/c 端收入增速较25H 的7.4%/33.2%有所放缓。

消费品高增来自线上及商超渠道驱动，棉柔巾增速延续Q2 放缓态势、线下商超有所放缓。消费品业务25Q3收入为12.65 亿元，同比增长17.3%；1）分产品来看，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/其他收入（婴童服饰、其他有纺+无纺制品）分别实现营业收入3.57/2.27/2.29/4.51 亿元，同比增长8.4%/59.8%/12.4%/12.2%，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰增速较25H 的19.5%/67.6%/19.4%有所放缓，其他收入较25H 的3.7%有所提升；2）分渠道来看，25Q3 线上/线下门店/商超收入分别为7.52/3.92/1.20 亿元，分别同比增长23.2%/3.4%/37.0%，线上增速较25H 持平，线下/商超较25H 的5.8%/63.2%有所放缓。

25Q3 净利率增幅低于毛利率主要由于管理及财务费用率提升、公允价值变动损失占比提升、资产+信用减值损失计提、所得税占比提升。25Q3 公司毛利率为48.3%、同比提升1.3PCT，净利率为9.2%、同比提升0.9PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用率提升0.7PCT、财务费用率提升0.7PCT、公允价值变动损失占比提升0.3PCT、资产+信用减值损失计提0.6PCT、所得税占比提升0.4PCT。

存货有所增加，存货周转天数下降。2025Q3 存货为21.39 亿元，同比增加7.61%，存货周转天数136 天、同比减少11 天。应收账款为12.37 亿元、同比增加9.62%，应收账款周转天数为38 天、同比减少4 天。应付账款为10.65 亿元、同比增长12.00%，应付账款周转天数为73 天、同比减少15 天。

投资建议：

我们分析，目前市场主要担心GRI 存在减值风险对业绩的扰动，但我们认为公司基于医用背书、在棉花方面的产品优势、通过线上发力实现弯道超车的趋势不变，1）短期来看，抖音和KA 渠道驱动下，卫生巾25Q3维持高增；2）中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000 亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；3）长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动，收购GRI 虽然对短期利润增厚不明显、但中长期有望实现净利率改善，并有望实现贸易战背景下的份额提升。维持盈利预测, 预计2025-2027 年公司收入分别为112.50/129.65/149.97 亿元，归母净利润分别为10.01/12.19/14.72 亿元，EPS 分别为1.72/2.09/2.53 元。2025 年10 月27 日收盘价38.48 元对应25-27 年PE 为22/18/15X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。