事件：松原安全披露25Q3 财报，实现收入6.86 亿元，同/环比分别+35.4%/+12.1%；实现归母净利润1.02 亿元，同/环比分别+50.9%/+15.8%；实现扣非归母净利润1.01 亿元，同/环比分别+52.4%/+16.5%。

强势新品周期&品类份额提升驱动公司营收同/环比增长。公司主要客户中，吉利25Q3 销量89.7 万台，同/环比分别+39.1%/+27.3%。奇瑞25Q3 销量71.4 万台，同/环比分别+13.2%/+15.6%；零跑25Q3 销量17.4 万台，同/环比分别+107.3%/+29.6%，此外，公司收入同比增速超过三大主要客户合计销量增速，主要因为公司凭借成本/服务响应优势持续拓展产品品类，实现内部份额提升。

供应链垂直一体化模式下毛利率保持稳定、Q3 期间费用率同比下降。毛利率方面，公司25Q3 毛利率29.1%，同/环比分别+0.1pct/-0.1pct，供应链垂直化整合下毛利率同/环比稳定。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.4%/6.0%/1.1%，期间费用率合计为11.7%，同/环比分别-0.5pct/+0.2pct。其中，Q3 研发费用同/环比分别+53.3%/+18.8%，主要系新项目、新产品研发项目和研发人员规模增加所致。

供应链垂直整合盈利韧性凸显、出海打开远期成长空间。公司25Q3 净利润同/ 环比增速超营收增速， 归母净利率达14.8% ， 同/ 环比分别+1.5pct/+0.5pct，我们判断主要原因为产业链垂直一体化降本效应强，气囊等产品持续上量规模优势持续体现，26 年气囊气体发生器实现量产&后续安全带织带完全自供后，有望持续提升公司综合毛利率水平。出海方面，公司已取得Stellantis 项目定点，预计全生命周期收入约55 亿元人民币，26 年小批量出货预期贡献营收，同时公司具备上汽大众、一汽大众、安徽大众、东风神龙、郑州日产、江铃福特等合资品牌的合作基础，有望凭借高性价比&高效率响应持续切入更多外资供应体系，打开远期成长天花板。

盈利预测：我们预测公司2025-2027 年实现营收27.0/35.1/45.6 亿元，同比分别+37%/+30%/+30%，归母净利润实现4.0/5.3/6.8 亿元，同比分别+54%/+32%/+28%，对应PE 分别为32x/24x/19x，给予“推荐”评级。

风险提示：海外客户开拓不及预期，车企年降超预期，方向盘、气囊渗透不及预期。