1H25 业绩略低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入13.0 亿元，同比-21.6%；归母净利润7.89 亿元，同比-29.6%；扣非净利润7.22 亿元，同比-33.7%；对应Q2 收入6.36亿元，同比-25.1%；归母净利润3.46 亿元，同比-41.7%；扣非净利润3.20亿元，同比-42.8%。业绩略低于我们预期，主因行业增长放缓叠加竞争加剧影响。

发展趋势

1、行业增长放缓叠加市场竞争加剧下，1H25 收入增长阶段性承压。公司1H25 收入同比-21.6%，分产品看，①溶液类：1H25 收入7.4 亿元，同比-23.8%；②凝胶类：1H25 收入4.9 亿元，同比-24.0%，我们预计部分受宏观经济环境及获批医美注册证增多导致竞争加剧的影响。公司仍持续强化营销网络及医生培训，通过“全轩课堂”服务2.9 万名认证医生，并通过差异化的产品功能定位和产品组合，为机构及客户打造整体解决方案。此外，公司通过并购Regen，补充再生品类产品矩阵，并进行海外市场战略布局。

2、毛销差下降、销售及研发费率提升、汇兑损失增加，共同导致1H25 净利率同比下滑。1H25 毛利率同比-1.5ppt 至93.4%，其中溶液类/凝胶类毛利率同比分别-0.8/-0.2ppt，我们预计部分受竞争加剧的影响。费用端，1H25 销售/管理费率同比分别+2.6/+1.3ppt 至11.1%/5.3%，研发费率同比+4.5ppt 至12.0%，我们预计部分因进入临床的在研项目增多的影响；财务费率+1.8ppt至0.4%，主因境外外币投资产生的汇兑损失增加。此外，金融资产的公允价值变动损益及其他收益、政府补贴等带来非经常性收益0.7 亿元，最终，1H25净利率/ 扣非净利率同比分别- 6 . 9 / - 1 0 . 2 p p t 至6 0 . 8 % / 5 5 . 6 % 。

3、关注后续多管线落地、并购整合并迈向国际化的进展。据公司公告，截至1H25：①利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理；②注射用A 型肉毒毒素、米诺地尔搽剂已提交发补，处于审评阶段；③去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段，我们认为后续管线落地有望支撑中长期增长。此外，公司对Regen 的整合协同顺利推进，截至6 月30 日已完成董事会改选并实际控制标的公司的日常运营，于7 月对中国区经销协议作了进一步调整，我们看好公司借助并购国际化业务平台，迈向全球医美市场的广阔空间。

盈利预测与估值

考虑到行业增长放缓及竞争加剧，下调25-26 年盈利预测11%/13%至18.5/20.1 亿元，当前股价对应25-26 年30/28x P/E。 维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价11%至221 元，对应25-26 年36/33xP/E，有20%的上行空间。

风险

在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。