中报业绩增长增压。公司2025 上半年实现营收12.99 亿元，同比-21.59%，取得归母净利润7.89 亿元，同比-29.57%，扣非归母净利润7.22 亿元，同比-33.7%。单二季度看，营收6.36 亿元，同比-25.11%，归母净利润3.46亿元，同比-41.75%，扣非归母净利润3.2 亿元，同比-42.83%。公司整体业绩表现承压，一是行业终端仍受消费力下行压力影响，二是医美获批产品日趋增多，竞争格局加剧，而公司自身产品管线处于新老交替期。

此外，公司每10 股派发现金股利12 元（含税），合计派发现金股利3.62亿元，占上半年归母净利润的45.82%。

产品线持续丰富，收购韩国医美企业补充再生品类产品矩阵。分产品看，2025上半年溶液类注射产品收入7.44 亿元，同比-23.79%；凝胶类注射产品收入4.93 亿元，同比-23.99%。公司上半年收购了韩国的REGEN 公司85%的股权，旗下AestheFill 与PowerFil 两款产品强化了再生类医美领域布局及借助收购打开国际市场的销售。此外，公司肉毒产品处于注册申报阶段，未来有望上市进一步丰富产品矩阵。

毛利率有所下降，研发费用持续投入。公司2025 上半年毛利率93.44%，同比-1.48pct，受产品结构变化及行业竞争加剧等因素影响。销售费用率/管理费用率分别为11.1%/5.34%，分别同比+2.58pct/+1.25pct，受到费用刚性及收入下降影响。研发费用率12.05%，同比+4.46pct，为后续产品梯队建设保持研发投入。财务费用率同比+1.79pct 至0.39%，系境外外币投资产生的汇兑损失所致。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额6.55 亿元，同比-43.06%，系净利润同比下降及营运资金变动所致。

风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。

投资建议：行业层面，医美消费渗透率远期仍有较大提升空间，但短期产品供给增加下竞争也将持续加剧，未来平台化外延是医美上游企业的重要发展方向。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。考虑行业竞品增多可能影响公司产品销售，我们下调公司2025-2027 年归母净利润至18.55/20.73/23.25 亿元（前值分别为21.22/24.3/28.03 亿元），对应PE 分别为29.9/26.8/23.9 倍，维持“优于大市”评级。