2025 年全年公司实现营收24.53 亿/yoy-18.94%，归母净利12.91 亿/yoy-34.05%，主因医美行业进入成熟规范期，行业有竞争加剧/增速放缓趋势；25Q4 实现营收5.88 亿元，yoy-9.61%，营收同比降速自25Q2 以来持续收窄，环比增长3.87%，边际有改善。2025 年4 月通过控股子公司收购并控股韩国REGEN 公司，冻干粉类产品有并表贡献，伴随产能瓶颈解除，我们预计26 年有望继续放量；26M1 独家代理的注射用 A 型肉毒毒素产品获证，我们预计26H2 有望贡献业绩。我们认为公司存量管线价格有韧性，销量伴随新品协同推广或有回暖可能；冻干粉类/肉毒/米诺地尔等新品带来新增长点，26 年有望恢复增长，迎来拐点，维持买入评级。

冻干粉类产品表现亮眼

2025 年全年溶液类注射产品收入12.65 亿元/yoy-27.48%，占比51.57%；凝胶类注射产品收入8.90 亿元/yoy-26.82%，占比36.27%；冻干粉类注射产品（聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉）收入2.08 亿元/占比8.48%；其他收入0.90 亿元/yoy+36.67%，占比3.68%。溶液类与凝胶类注射产品收入下降主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致。25 年内，公司积极布局新产品并持续推进产品线的生态化建设，以构筑差异化竞争优势。

产品销售结构变化影响毛利率表现，费用率整体上行2025 年全年毛利率92.7%/yoy-1.95pct ， 其中溶液类产品毛利率93.1%/yoy-0.65pct，凝胶类产品毛利率97.3%/yoy-0.66pct。销售费用率15.8%/yoy+6.6pct，主要要系销售人员增加引起的人员费用增加及销售业务相关的会议费、广告宣传费增加所致；研发费用率14.7%/yoy+4.6pct；管理费用率7.4%/yoy+3.4pct，主要系并购及投资交易的咨询费用及律师费用，以及人员增加引起的人工费增加所致；财务费用率0.3%/yoy+1.4pct，主要系汇兑损失增加所致。

公司管线储备丰富，新品审批有序推进

公司25M9 米诺地尔搽剂获得注册证，增加公司产品管线，布局毛发再生领域；26M1，公司独家经销的韩国Huons BioPharma 注射用A 型肉毒毒素产品获NMPA 批准上市，为国内第7 款获批的合规肉毒产品。在研产品中，利多卡因丁卡因乳膏已进入注册申报阶段，公司已提交发补资料，在审评过程中，阿达帕林过氧苯甲酰凝胶/克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶同样已进入注册审批阶段。司美注射液/重组人透明质酸酶注射液/去氧胆酸注射液等产品临床试验持续推进，新产品若能持续落地，有望与公司现有产品结构形成协同并贡献后续新增长点。

盈利预测与估值

公司冻干粉类产品放量显著、新代理肉毒产品对收入端或有增量贡献，我们略上调26-27 年营收预测至28.29/32.85 亿元（较前值分别+1.2%/6.6%），引入28 年营收预测37.10 亿元；但考虑医美行业上游竞争正加剧、公司各产品毛利或承压，且新产品推广或提升销售费用等开支，略下调26-27 年归母净利润预测至14.22/16.64 亿元（较前值分别-14.9%/-14.4%），引入28 年归母净利润预测18.51 亿元，对应EPS 分别为4.70/5.50/6.12 元。参考可比公司iFind 一致预期26 年29 倍PE，考虑公司向“全球产业链参与者”转型中，综合优势突出，新品落地有望贡献新增长点，给予公司33 倍PE（维持溢价率），下调目标价至155.04 元（前值182.16 元，对应26 年33 倍PE）。

风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。