事件：公司2025 年3 月20 日发布2025 年年报。公司2025 年实现营收24.53 亿元（同比-18.9%，下同），归母净利润12.91 亿（-34.1%），扣非归母净利润10.99 亿元（-41.3%）；单季度看，4Q2025 收入5.88 亿元（-9.6%），归母净利润1.98 亿元（-46.9%）。

核心产品收入阶段性下滑。分业务看，溶液类注射产品实现收入12.65 亿元（-27.5%），毛利率为93.1%（-0.7pct）；凝胶类注射产品收入8.9 亿元（-26.8%），毛利率为97.3%（-0.7pct）；冻干粉类注射产品收入2.08 亿元；其他产品2025 实现收入0.90 亿元（+36.7%）。盈利方面，公司2025年综合毛利率为92.7%（-1.9pct）。费用方面，2025 年销售/管理/研发费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%，同比分别+6.6pct/+3.4pct/+4.6pct。

在研管线储备丰富奠定长期增长基础，外延并购深化国际化战略。产品端，公司2025 年5 月推出新品“嗗科拉”，适用于成人颏部后缩的填充治疗，进一步丰富面部轮廓修饰领域的产品组合。研发端，公司研发管线储备丰富，拥有12 项III 类医疗器械产品注册证，其中注射用A 型肉毒毒素已于2026 年1 月获批上市，米诺地尔搽剂已获批切入毛发健康市场，为公司中长期发展提供持续动能。收并购端，公司通过收购韩国REGEN 公司开启全球化布局新篇章，旗下高端再生产品AestheFill 与濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵。同时，公司年内还收购了众兴美源公司（布局上游医美原料）和上海维脉公司（布局医美能量源设备），进一步完善医美全产业链布局。

投资建议：公司坚持“研发+并购”双轮驱动，内生外延持续拓展，在研产品储备丰富叠加外延并购预期，有望成为未来重要的业绩增量，建议持续关注后续新品获批进度及海外业务整合情况。受医美行业环境承压影响，我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润14.23/15.82/16.35 亿元，对应PE分别为27.4/24.7/23.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：在研管线审批不及预期；终端销售不及预期；竞争加剧风险。