事件：爱美客发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营收24.53 亿元，yoy-18.94%；归母净利润12.91 亿元，yoy-34.05%；扣非归母净利润10.99 亿元，yoy-41.30%。其中2025Q4 公司营收5.88 亿元，yoy-9.61%；归母净利润1.98 亿元，yoy-46.85%；扣非归母净利润1.22 亿元，yoy-64.14%。

市场需求疲软，主要产品营收承压。分产品来看，1）溶液类注射产品，25 年收入12.65 亿元，yoy-27.48%，25H2 收入5.21 亿元，yoy-32.17%。2）凝胶类注射产品，25 年收入8.90 亿元，yoy-26.82%，25H2 收入3.96 亿元，yoy-30.06%。3）冻干粉类注射产品，25 年收入2.08 亿元。核心产品营收下降主要系宏观环境、行业竞争形势变化所致，后续公司进一步拓展产品适应症，加快研发节奏，持续提升经营效率与精细化管理水平。

25 年毛利率92.70%，净利率53.07%。25 年公司毛利率92.70%，同减1.94pct，其中溶液类注射产品/凝胶类注射产品毛利率分别为93.11%/97.32%，分别同减0.65/0.66pct，主要系市场需求承压、产品结构变化所致；25Q4 公司毛利率90.59%，同减3.44pct。费用端，25 年销售费用率15.77%，同增6.62pct，主要系人工费和广宣费、会议费增加所致；25 年管理费用率7.44%，同增3.38pct，主要系并购及投资交易的咨询费用及律师费用，以及人员增加引起的人工费增加所致；25 年研发费用率14.67%，同增4.63pct。净利率端，25 年公司净利率53.07%，同减11.59pct，25Q4 净利率33.04%，同减24.05pct。

持续拓宽覆盖领域，内生+外延打开增长空间。公司对内持续丰富产品矩阵，25年5 月，新品“嗗科拉”在国内上市销售，与现有产品如“嗨体”“濡白天使”等形成产品组合优势；25 年9 月与26 年1 月，公司研发的米诺地尔搽剂、以及独家经销的注射用A 型肉毒毒素产品分别获得药品注册证，实现对化药及生物医药领域的覆盖；此外公司在研产品储备丰富，包括第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，为业务可持续发展提供保障。对外通过并购推进国际化战略，25 年公司收购REGEN 公司，推进国际化战略，为长期可持续发展注入新动能。

投资建议：公司作为医美赛道龙头，产品矩阵持续完善，在研产品储备充足，内生与外延双轮驱动业绩稳步增长，我们预计2026-2028 年公司收入分别为28.50/32.10/35.41 亿元，同比增速分别为16.2%/12.6%/10.3%，对应归母利润分别为14.33/16.19/17.89 亿元，同比增速分别为11.0%/13.0%/10.5%，当前股价对应26-28 年PE 分别为27X/24X/22X，维持“推荐”评级。

风险提示：在研产品进度不及预期、并购整合不及预期、行业竞争加剧等。