事件：公司发布2025 年年度报告

点评

受消费环境影响，收入和利润有所下滑。2025 年，公司实现收入24.5 亿元（-18.9%），归母净利润12.9 亿元（-34.1%），扣非归母净利润11.0 亿元（-41.3%），毛利率92.7%（-1.9pp），净利率53.1%（-11.6pp）。全年业绩低于市场预期，主要系医美消费持续承压叠加新产品上市投入及研发费用显著增长。

分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，归母净利润分别为4.4/3.5/3.0/2.0 亿元。25Q4 营收环比Q3 小幅回升（+3.9%），同比仍下滑9.6%；25Q4 归母净利润1.98 亿元，环比Q3 有所下降（-34.9%），同比下滑46.6%，主要系Q4 加大费用投入所致。

分产品看，①溶液类产品实现收入12.6 亿元（-27.5%）；②凝胶类产品实现收入8.9 亿元（-26.8%）；③新增公布冻干粉类（主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉，即并购REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill）实现收入2.1 亿元；④其他收入（含化妆品）实现0.9 亿元（+36.7%）。公司传统主力产品受消费环境影响承压，并购新品Aesthefill 成为新增长极。

费用率大幅提升，反映REGEN 并购、渠道投入及研发加码。2025年公司销售费率为15.8% （ +6.7pp ） ， 管理费率为7.4%（+3.3pp），研发费率为14.7%（+4.7pp）。费用扩张主要源于：

①收入下滑带来的费用摊薄效应；②REGEN 并购相关法律、咨询等费用，以及产品渠道投入等；③在研管线持续推进。

REGEN 并购完成，A 型肉毒毒素获批，进入新品放量阶段。公司于2025 年完成对韩国REGEN Biotech 85%股权的收购（对价1.9 亿美金），获得AestheFill（已在37 个市场注册）和PowerFill（已在24个市场注册）两款产品。韩国第二工厂投产后， 2026 年有望贡献收入及利润增量。国内管线方面，A 型肉毒毒素于2026 年1 月获药品注册证书，为公司进军肉毒素市场的重要里程碑；司美格鲁肽注射液（GLP-1 减重）处于临床试验阶段、嗗科拉（骨性填充再生材料）已于2025 年5 月国内上市，进一步丰富产品矩阵。

盈利预测及估值

考虑REGEN 正式并表及A 型肉毒毒素上市放量，我们预计2026-2027 年公司收入分别为27.0亿元/29.2 亿元，分别同比增长10.1%/8.2%（前值26 年为36.0 亿元，下调主要系2025 年业绩低于预期，消费复苏慢于预期），归母净利润分别为13.9 亿元/14.7 亿元，分别同比增长7.9%/5.5%（前值26 年为20.2 亿元，下调原因同前，以及新品上市大量投入渠道费用等）。

根据可比公司，爱美客作为轻医美行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出，我们给予公司26年35xPE（原为42x），对应目标价160.6 元/股，下调目标价46.4%。建议关注国内消费复苏节奏及REGEN 产能释放进度，维持“优于大市”评级。

风险

并购整合及产能释放不及预期的风险；医美行业监管政策趋严风险；宏观经济环境对医美消费景气度的影响；新产品上市及放量低于预期的风险。