公司披露25 年报，业绩低于预期。25 年收入24.53 亿元/-18.94%，归母净利润12.91 亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99 亿元/-41.30%。25Q4 收入5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98 亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22 亿元/-64.14%。

老品竞争加剧收入下滑，新品投放期费用加码。25 年溶液类收入12.65 亿元/-27.48%；凝胶类收入8.90 亿元/-26.82%；冻干粉类收入2.08 亿元（其中REGEN子公司收入0.92 亿元，贡献归母净利润约0.29 亿元）；其他主营业务收入0.90亿元/+36.67%。25Q4 毛利率90.59%/-3.4pct，其中核心产品在竞争加剧背景下毛利率有所下行，同时新业务毛利率或低于整体。25Q4 销售、管理、研发费用率分别为26.47%(+15.5pct）、10.76%(+5.9pct）、20.81%（+2.9pct）；25Q4归母净利率33.65%/-23.6pct ，扣非归母净利率20.82%/-24.5pct，净利率显著下滑系Q4 销售费用率大幅抬升，核心因新管线新增销售团队相关投入，目前公司仍处于新品培育投放期。

臻爱塑菲＆橙毒26 年有望放量。臻爱塑菲独家经销仲裁Q1 迎阶段性利好，同时国内终端＆海外逐步铺货布局，26 年有望迎来加速放量拐点；拟与Huons BP签订A 型肉毒采购框架协议，26 年度预计交易金额不超过6000 万；此外，米诺地尔搽剂已获得药品注册证，麻膏已经提交发补资料，第二代埋植线、医用透明质酸钠 - 羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等临床试验均在推进中。

投资建议：26 年迎来公司新管线放量拐点。核心新品臻爱塑菲仲裁迎来显著积极拐点，关注终端起量表现及仲裁结果落地。肉毒产品将于26 年放量，叠加麻膏、天使针/宝尼达新适应症等有望迎来集中上市期。短期新品投放或导致业绩承压，关注医美β 复苏弹性及公司新管线放量节奏。

风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期等。