2025 年4 月17 日，熊猫乳品发布2024 年年报。

投资要点

收入整体承压，毛利率明显提升

整体需求疲软，业绩明显承压。2024 年总营收/归母净利润分别为7.64/1.02 亿元，分别同比-19%/-6%；2024Q4 分别为1.96/0.24 亿元，分别同比-18%/-10%。毛利率提升明显，盈利能力持续增厚。2024 年毛利率/净利率分别为28%/13%，分别同比+5.3/+2.2pcts 。2024Q4 毛利率/ 净利率分别为29%/12%，分别同比+7.0/+1.3pcts。收入下滑带来规模效应减弱，费用率略有提升。2024 年销售/管理/研发费用率分别为5%/6%/3%，分别同比+0.4/+1.0/+0.7pcts。2024Q4 销售/管理/ 研发费用率分别为5%/6%/3% ， 分别同比+0.6/+0.5/+1.5pcts。全年经营净现金流同比稳定，销售回款承压。2024 年经营净现金流/销售回款分别为1.76/9.29亿元，分别同比-4%/-17%。2024Q4 经营净现金流/销售回款分别为0.35/2.65 亿元，分别同比-59%/-16%。截至2024 年年末，公司合同负债0.14 亿元（环比基本持平）。

浓缩乳制品销量下滑，乳品贸易毛利率提升

2024 年浓缩乳制品/椰品/乳品贸易营收为5.85/0.44/1.26亿元， 同比-10.06%/-42.60%/-38.37% ； 占比同比+7.86/-2.34/-5.12pcts，主业浓缩乳制品相对稳健，椰品与乳品贸易同比下滑幅度较大。浓缩乳制品方面，2024 年销量/均价分别同比-12.85%/+3.21%，毛利率同比+4.28pcts，餐饮整体承压下销量下滑较多但均价提升；2024 年经销/直销模式占比分别为77.23%/22.77%，营销总部下四大部门协作发力，稳住基本盘。乳品贸易方面，2024 年毛利率同比+9.23pcts至9.81%，以直销为主，整体销售稳定。椰品方面，2024 年销量/均价分别同比-49.43%/+13.51%，毛利率同比-16.91%至7.53%，销量下滑幅度较大主要系椰品订单减少所致。

经销渠道相对稳固，区域表现分化

分渠道看， 2024 年直销/ 经销/ 贸易营收分别为1.69/4.68/1.26 亿元， 分别同比-22.55%/-10.32%/-38.37%；毛利率分别同比+0.45/+4.15/+9.22pcts，直销与贸易渠道同比承压明显。截至2024 年年末，公司拥有146 家经 销商，同比增长12 家，持续深化经销网络布局。分区域看，2024 年华东/ 华南/ 华北/ 其他营收分别为

3.84/1.28/0.78/1.75 亿元， 分别同比-24.46%/-11.58%/+3.45%/-20.16%，华东与华南为公司优势区域，受整体需求影响；华北基数较低仍有增长。

盈利预测

我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，优化零售渠道建设。我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.89/0.99/1.13 元，当前股价对应PE 分别为36/32/28 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。