受汇兑损失影响，Q3 业绩环比微降，基本符合预期。公司25 年Q1-3营收333 亿元，同10.4%，归母净利润11.1 亿元，同-16%，扣非净利润10.2 亿元，同0%，毛利率12.3%，同-0.3pct，归母净利率3.3%，同-1pct；其中25 年Q3 营收1120 亿元，同环比19％/14％，归母净利润3.8 亿元，同环比-17%/-11％，扣非净利润3.7 亿元，同环比-1%/-5％，毛利率12.6%，同环比0.5/0.3pct。公司Q3 汇兑损失1.3 亿，较Q2 增近0.8 亿，扣除该影响，Q3 净利润环比7%增长。

Q3 出货量增长稳健，Q4 旺季提升明显。我们预计25Q3 公司三元前驱体及四钴合计出货量6.4 万吨，同环比+22%/+12%，其中四钴出货0.9万吨，环比提升50%，增长明显。我们预计25Q1-3 公司三元及四钴出货量17.6 万吨，9 月起受益于特斯拉销量恢复、欧洲电动化加速，公司三元产能利用率大幅提升，我们预计全年三元出货量近22 万吨、四钴3.1 万吨，合计25 万吨，同比增23%。展望26 年，我们预计公司出货量有望增长15%左右至28-29 万吨，其中四钴贡献3.5-4 万吨。盈利端，我们测算25Q3 基本保持稳定，单吨利润为0.6-0.65 万/吨，其中金属钴涨价小幅增厚利润。

磷酸铁扭亏可期，镍自供比例提升有望贡献弹性。我们预计Q3 磷酸铁出货量为4.3 万吨，环比增5%，25Q1-3 出货量11 万吨+，预计全年出货近15.5-16 万吨，公司产能20 万吨，预计26 年有望打满；盈利端，我们测算磷酸铁Q3 亏损0.2 亿，环比略减亏，同时9 月起盈利明显改善，Q4 有望扭亏。镍冶炼端，我们预计Q3 出货量4 万吨，权益2.4 万吨，环比持平，全年预计权益有望贡献9.5 万吨，26 年权益预计增长至12 万吨。盈利端，镍价低位+汇兑损失，镍冶炼基本盈亏平衡。展望26年，资源端，我们预计公司26 年有望自供权益3 万吨金属镍，自供比例达25%+，有望增厚利润2-3 亿元；同时金属镍价格若小幅提升，将带来明显盈利弹性。

资本开支提速。公司Q3 期间费用9.4 亿元，同环比9%/14%，费用率7.9%，同环比-0.7/0pct，其中财务费用3.5 亿，汇兑损失1.3 亿；25Q3经营性现金流7.4 亿元，同环比-53%/-46%；25 年Q1-3 资本开支32 亿元，同-17%，其中Q3 资本开支15 亿元，同环比2%/200%；25 年Q3末存货111 亿元，较年初13.4%。

盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润15.4/20/26.1 亿 元（原预期17.2/20.2/27 亿元），同比+5%/+30%/+30%，对应PE 为27x/21x/16x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予26 年30xPE，目标价64 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。