投资要点：

业绩回顾：整体呈复苏趋势，但内部结构仍有分化受益于1H21国内疫情整体可控，商贸社服各子板块均呈现复苏，从我们跟踪的重点上市公司情况看，免税、医美、化妆品等头部企业受益于政策、流量红利，1H21整体表现大幅超出2019年；餐饮酒店、景区板块整体复苏，但结构上出现分化，如天目湖、九毛九Q2整体经营情况已好于2019年，但其他公司仍在复苏中。

子板块复盘与展望：疫情扰动结束后，需求有望加速复苏免税：政策红利持续释放，离岛免税量价齐升。1H21海南离岛免税红利持续释放，海南省实现免税商品销售268亿元，同比增257%。受国内局部疫情反复扰动与监管加大对代购限制影响，预计Q3海南免税销售环比Q2将有明显降幅，但动态看，我们判断海南离岛免税销售在Q4旺季有望实现快速回升。

酒旅餐饮：疫情仍有扰动，下半年景气有望加速回暖。受上半年就地过年及广州等多地疫情扰动影响，尽管酒旅餐饮上市公司整体有所复苏，但较2019年仍有差距。我们认为局部疫情扰动不改酒店、餐饮连锁化率提升的长期趋势，Q4消费旺季亦有望推动需求边际改善。

黄金珠宝：珠宝首饰消费景气旺盛，龙头门店扩张速度加快。1H21黄金珠宝板块增长强劲，限额以上金银珠宝类零售额同比大增53%，进口瑞士钟表金额两年位居全球第一。

受益于婚庆需求回升、高端消费韧性更强以及海外高端消费回流，行业景气有望保持高位运行，龙头开店也将提速。

化妆品&医美：“颜值”需求旺盛，渠道流量驱动变革。化妆品：1H21限额以上化妆品类零售额同比增长24%，主要受头部品牌大单品持续放量与线上渠道增长驱动。医美：

受疫情扰动基数较低，以及供需两端利好因素释放，1H21医美行业保持快速增长，医美上游龙头公司凭借较强的产品实力增速表现亮眼。

投资建议

鉴于国内疫情整体可控，我们看好下半年需求持续改善，推荐：（1）免税：疫情对海南影响逐步出清，Q4旺季来临有望驱动需求边际快速改善。推荐中国中免，Q4估值切换背景下，公司22年PE仅30X，已处于历史较低水平；（2）酒店&餐饮：局部疫情反复扰动不改长期趋势，龙头开店加速，行业连锁化率提升为大势所趋，建议关注首旅酒店、锦江酒店、华住集团-S。餐饮板块建议关注太二品牌势能持续向上的九毛九；（3）黄金珠宝：行业景气度维持高位，公司普遍估值较低，推荐飞亚达，建议关注周大生、曼卡龙；（4）化妆品&医美：看好强研发、强运营公司，推荐贝泰妮，建议关注爱美客、华熙生物、奥园美谷。

风险提示

疫情反复风险；宏观经济波动风险；消费回流低于预期风险；政策及监管加剧风险。