整体业绩保持快速增长趋势。公司25Q3 收入6.1 亿/+36.2%，其中线上业务收入3.2 亿/+73.8%；线下收入2.9 亿/+12.9%。线上再次取得爆发性增长，精准营销下固有线上渠道回暖+快手贡献增量，同时进一步深耕线下核心优势区域。公司也加大品牌和IP 联名，打造品牌和产品的差异化内核，在直营持续开店及线上运营模型打造下，优化费效成本，实现销售及管理费用率的双降，25Q3 销售、管理费用率分别下降1.3、0.1pct。25Q3 归母净利润0.25 亿元/+25.3%，扣非归母净利润0.22 亿元/+20.8%，扣非净利率3.7%/-0.5pct，在收入快速增长背景下保持盈利稳健。

黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。

高金价下顺应消费趋势变化，积极调整产品结构。金价经历5-8 月的高位横盘后，自9 月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压，但悦己需求提升。根据世界黄金协会数据，25Q3 中国市场金饰需求84 吨，同比-18%、环比+21%，为2007 年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。我们认为，曼卡龙聚焦年轻客群，差异化产品设计满足消费者款式新颖、时尚度、个性化需求，如近期以黄金谷子为切入点推出与“盗墓笔记”产品也很好触达年轻消费群体，同时部分低单价一口价产品受金价波动影响也较小，将持续受益于本轮行业转型大趋势。

投资建议：公司通过优化产品结构、调优渠道策略等措施，实现业绩的逆势增长；叠加正处于由区域品牌向全国性品牌转型进程中，线下开店依然有较大空间，有望保持较快收入/利润增长，且在黄金饰品行业转型下增长具备可持续性。我们预计25-26 年公司归母净利润1.3、1.6 亿元，当下对应25-26 年PE 约36x/28x，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价大幅波动的风险