国内轻奢时尚珠宝首饰品牌集团，由区域强势向全国扩张。公司前身是1994年设立的万隆珠宝，2009 年曼卡龙品牌正式成立，21 年成功在深交所上市，定位年轻女性消费群体，围绕年轻、时尚、活力的品牌调性，以年轻审美与原创设计为核心，打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”。公司也形成以曼卡龙、凤华、慕璨、设计师品牌 tman、宝若岚等珠宝首饰品牌矩阵，满足不同消费群体需求。公司以线上渠道为主（25Q3 占比55%），线下浙江为核心区域并逐步向全国扩展，已有门店243 家覆盖全国18 省3 市。

25 前三季度公司收入21.6 亿，同比+29.3%；归母净利润1.0 亿，同比+26.5%，自20 年后通过线上渠道整体保持较快增长。公司股权结构稳定，创始人孙松鹤先生为实际控制人，直接&间接持股43.26%；管理团队稳定伴随公司一路成长。

金饰行业：价增驱动规模持续向上，悦己贡献最大需求增量。黄金珠宝为中国珠宝市场最受欢迎品类，2023 年市场规模约5180 亿元，保持近双位数复合增长。其中黄金长牛+工艺提升驱动价格端持续向上，需求量在14-23 年整体保持稳定。但24 年以来金价持续走高，带动行业尤其是传统婚庆类需求量持续下降；黄金工艺提升&老铺出圈催化金饰日常佩戴/悦己需求，行业加速过往的渠道扩张模式向产品/品牌驱动增长转型。

公司核心竞争力：差异化品牌&产品定位，由区域迈向全国。①品牌：曼卡龙品牌精准定位年轻女性消费群体，满足轻量化/差异化的悦己增量需求。

我们统计线上各金饰品牌数据，曼卡龙品牌年轻群体占比相对较高、件单价较低。②产品：公司围绕东方时尚及现代审美两条主线打造产品矩阵，将黄金与珐琅/宝石做融合，东方文化+中西方设计加持具备明显差异化。构建产品开发体系，数字化赋能产品上新与周转速度，年上新SKU 千余款。③渠道：20 年后明确线上优先战略驱动收入高增，形成了以淘系为基本盘、向抖音、快手、京东等平台快速拓展的多平台矩阵；24 年后线下渠道加速扩张，直营+加盟双线由区域强势向全国扩张。④营销：通过全域创新营销，依托跨界联名、文化赋能与场景营销三大引擎，品牌持续触达年轻消费群体并破圈。

投资建议：公司通过优化产品结构、调优渠道策略等措施，实现业绩的逆势增长；叠加正处于由区域品牌向全国性品牌扩张进程中，线下开店依然有较大空间，有望保持较快收入/利润增长，且在黄金饰品行业转型下增长具备可持续性。我们预计25-26 年公司归母净利润1.2、1.6 亿元，考虑到公司相对更大的成长空间，给予“推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价大幅波动的风险