24 年营收57.36 亿元/yoy3.87%；归母净利5.03 亿元/yoy-33.53%。25Q1营收9.49 亿元/yoy-13.51%，归母净利2834.05 万元/yoy-83.97%。24 年及25Q1 利润同比下滑主要系线上大促销售承压、市场竞争加剧致营销费用攀升、资产减值计提及运营成本上升等多重因素叠加所致。25Q1 公司聚焦核心品类，毛利率已有显著优化，奠定良好产品基础。期待公司后续恢复增长及盈利能力修复。维持买入评级。

主品牌增长阶段性放缓，瑷科缦及薇诺娜宝贝快增24 年薇诺娜营收49.09 亿元/yoy-5.41%；瑷科缦（AOXMED）锚定高端抗衰市场，营收yoy66%至5992 万元；薇诺娜宝贝深耕婴童功效护肤，营收yoy34.03%至2.01 亿元；23 年收购的姬芮/泊美营收4.67/5.15 亿元。

25Q1 毛利率显著改善

受益于品类结构优化，25Q1 公司毛利率同比提升5.39pct 至77.47%。25Q1销售费用率56.04%/yoy+9.30pct，主要系市场推广投入增加；管理费用率12.44%/yoy+5.54pct，主因组织扩张带来的固定成本上升；研发费用率6.10%/yoy+3.13pct，持续加码研发创新。

24 年线上阿里系增长承压，抖音京东等增速较快24 年公司阿里系/抖音系/京东系三方平台销售收入分别达17.3/8.27/5.27 亿元，同比分别-2.07%/+30.96%/+40.69%。因线上获客成本提升及人员费用影响，公司毛利率略降（73.74%/yoy-0.16pct），同时销售费用率也因品牌建设投入及全域营销扩展提升2.71pct 至49.97%。

盈利预测与估值

考虑公司仍处品类结构梳理/渠道战略重塑阶段，品牌建设及市场营销投入可能延续而成果仍需观察验证，调低25-26 年营收增速与销售费用率。下调公司25-26 年盈利预测并引入27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为7.69/9.49/10.48 亿元（ 25-26 前值10.69/13.32 亿元， 分别-28.1%/28.7%），对应25-27 年EPS 1.81/2.24/2.47 元。参考可比公司Wind一致预测25 年PE 33 倍，考虑公司品类调整进度及主要线上渠道增速表现仍待验证，给予公司25 年31 倍 PE，下调目标价为56.11 元（前值60.48元，对应25 年24 倍PE）。

风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。