1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入23.72 亿元，同比-15.4%；归母净利润2.47 亿元，同比-49.0%；扣非净利润1.83 亿元，同比-56.5%；分季度看，Q1/Q2收入同比分别-13.5%/-16.7%；归母净利润同比分别-84.0%/-28.9%；扣非净利润同比分别-86.4%/-39.0%。公司业绩低于我们预期，主因线下渠道调整及营销费用前置影响。

发展趋势

1、主品牌聚焦核心品类，子品牌培育稳步推进。①分品牌：1H25 薇诺娜主品牌收入19.50 亿元，同比-18.4%，品牌聚焦舒缓、修护、防晒、屏障、抗老五大核心品类，上半年推出敏感肌抗老“银核CP”等新品；薇诺娜宝贝收入1.10 亿元，同比+8.9%；AOXMED 收入0.51 亿元，同比+93.9%。此外，新并购品牌姬芮（Za）和泊美分别贡献收入2.12 亿元和0.24 亿元。②分渠道：1H25 线上渠道收入17.43 亿元，同比-5.9%。其中，抖音渠道在运营调整后表现进一步优化，收入同比+7.4%至4.08 亿元；OMO/线下渠道收入同比分别-10.5%/-41.6%至1.91/4.24 亿元，线下渠道调整压力较大。

2、产品结构优化带动毛利率提升，费用前置影响短期盈利能力。1H25 毛利率同比+3.4ppt 至76.0%，我们预计主因公司聚焦高毛利核心单品、精简SKU 及稳定价格体系的策略见效。费用端，1H25 销售费用率因收入下滑及营销费用前置投入（如防晒及抗老新品推广）影响，同比上升8.7ppt 至54.2%；管理费用率同比+1.9ppt 至8.1%；研发费用率同比+0.8ppt 至4.9%。综合影响下，1H25 净利率/扣非净利率同比分别-6.8ppt/-7.3ppt 至10.4%/7.7%。

3、聚焦品牌建设与精细化运营，关注后续经营改善进展。展望后续，我们认为公司成长逻辑逐步清晰：①主品牌薇诺娜回归“皮肤医学”定位，聚焦五大核心品类，通过加强科学传播，巩固品牌护城河，同时进一步优化内容电商等线上渠道运营效率，围绕“敏感肌+美白及抗衰”推动人群进一步破圈。②薇诺娜宝贝、Aoxmed、Za、泊美等第二梯队品牌逐步起量，关注后续经营改善进展。

盈利预测与估值

基于公司尚处产品及渠道调整阶段，下调25-26 年净利润预测13%/5%至5.8/7.5 亿元，当前股价对应25-26 年34/27xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值中枢上行，下调目标价4%至51 元，对应25-26 年37/29x P/E，有9%的上行空间。

风险

行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。