事件：25H1 公司实现总营业收入23.72 亿元，同比减少15.43%；利润总额达到2.97亿元，同比减少44.47%；实现归母净利润2.47 亿元，同比减少49.01%。

以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。拆分品类来看，25H1 护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39 亿元，分别同比变动-11.97%/-7.09%,毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct 至76.93%/64.36% 。主品牌方面， 根据欧睿数据，“ 薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24 年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。

渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导，实现线下&线上协同发展。拆分渠道来看，25H1 线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24 亿元，分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，私域流量以腾讯生态下自建OMO 渠道的薇诺娜专柜服务平台为代表，通过“OMO”的深度私域运营串联线上线下融合，成功构筑全渠道销售模式。

25H1 毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25H1 公司毛利率同比+3.42pct至76.01%，毛利率显著改善主要系25H1 公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等。其中销售费用率/管理费用率/ 研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct 至54.17%/8.11%/4.91%。净利率方面，25H1 归母净利率同比-6.85pct 至10.40%，其下滑原因或为销售费用率提升影响。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润6.0/7.7/8.8 亿元，同比变动分别为+19%/+28%/+15%，当前股价对应的PE 分别为34/26/23 倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。

风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。