事件描述

公司发布2025 年中报。2025H1，公司营收23.7 亿元，同比下滑15.4%；归母净利润2.5 亿元，同比下滑49%。单二季度，公司营收14.2 亿元，同比下滑16.7%；归母净利润2.2 亿元，同比下滑29%，环比Q1（-84%）下滑幅度收窄。

事件评论

主品牌阶段性承压，瑷科缦增速亮眼。分品牌，2025H1 薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收19.5/1.1/0.5/2.1/0.2 亿元，同比分别变动-18.4%/8.6%/93.9%/-11.5%/-4.7%，报告期内瑷科缦高速增长，推新“白月光”系列产品及“小金刚”院线级清透物理防晒乳；主品牌薇诺娜阶段性承压，报告期内针对抗老需求、推新银核霜及银核精华，有望延拓抗衰场景。分渠道，2025H1 线上/线下/OMO 渠道分别实现营收17.4/4.2/1.9 亿元，同比变动-5.9%/-41.6%/-10.5%。

盈利端，毛利率持续改善，费率因收入下滑被动提升。毛利率来看，2025H1 同比提升3.4个百分点至76%，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量；Q1-Q2 分别提升5.4、2.1 个百分点。费用端，2025H1 销售/管理/研发/财务费率分别同比增长8.6/1.9/0.8/0.4 个百分点，费率合计提升11.8 个百分点，销售费用额度同比基本持平，费率扩大主因收入下滑导致的被动提升。管理费率增加，主因人员薪酬、股权激励及办公物料支出增加所致。利润端，2025H1 归母净利率为10.4%（同比下滑6.9 个百分点），主因费率扩大所致。2025Q1-Q2，归母净利率分别为3.0%/15.3%，同比分别下滑13.1/2.6 个百分点，二季度环比Q1 降幅有所收窄。

投资建议：我们认为，线上投流费用依然居于高位、阶段性线下承压和线上产品聚焦等举措，使得公司收入和利润端有所承压，但是精简SKU，存货持续优化，特护霜、防晒乳等核心大单品的价盘稳定，有望驱动全年维度利润率的回升；美白防晒抗衰产品的持续发力、叠加瑷科缦的高速增长，有望带动后续收入规模端的增长，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.18、1.55、1.67 元，维持“买入”评级。

风险提示

1、公司子品牌整合进度不及预期；

2、电商流量成本持续高企。