业绩回顾

3Q25 业绩略低于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入34.6 亿元，同比-13.8%；归母净利润2.7 亿元，同比-34.5%；扣非净利润1.8 亿元，同比-46.2%。对应单Q3 收入10.9 亿元，同比-9.9%，归母净利润0.25 亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润0.01 亿元，同比扭亏为盈。Q3 业绩略低于我们预期，主因内部品牌、渠道仍处调整阶段，短期增长承压。

发展趋势

1、产品结构、渠道价盘调整持续推进，Q3 淡季下增长短期承压。

1）分品牌：我们估计主品牌薇诺娜Q3 受品牌、渠道调整收入同比略有承压，第二梯队品牌薇诺娜baby 同比较快增长，高端抗衰品牌Aoxmed 延续高增趋势；2）分渠道：我们估计Q3 线上渠道收入表现略优于线下。公司坚持以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点；坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，资源重新聚焦核心大单品、核心大单品等一系列优化的经营策略持续落地推进中。

2、Q3 毛利率受一次性尾货清理影响同比下降，销售费率同比收窄，利润端扭亏为盈。公司Q3 毛利率同比-6ppt 至70.7%，主因清理长尾货影响，我们预计Q4 影响有望基本消除；Q3 销售费率同比-10ppt、环比-2ppt 至50.6%，主因去年高基数、叠加团队调整、线上打法优化带动运营效率逐步改善；管理、研发费率同比分别-1.2ppt/-2.0ppt 至12.3%/5.0%；最终归母/扣非净利率同比分别+8ppt/+6.6ppt 至2.3%/0.1%。

3、聚焦品牌建设与精细化运营，关注后续经营改善进展。展望后续：①主品牌薇诺娜聚焦核心单品，并进一步优化电商运营效率，围绕“敏感肌+美白”等推动人群进一步破圈；双11 期间据天猫榜单，10.20-10.24 美妆Top20 品牌榜单中，薇诺娜同比前进2 名至第8 名，经营改善初显成效；②Aoxmed、薇诺娜宝贝等第二梯队品牌起量势头良好。关注公司后续经营改善进展。

盈利预测与估值

维持25/26 年净利润预测5.8/7.5 亿元不变。当前股价对应25/26年33/26x P/E。维持跑赢行业评级及目标价51.0 元不变，对应25/26 年37/29x P/E，有10.8%上行空间。

风险

行业竞争加剧，新品培育不及预期。