业绩一览：主业微利，现金流改善。1）2025Q1-Q3：总营收34.64 亿（同比-14.0%），归母净利2.72 亿（同比-34.0%，下同），扣非净利1.84 亿（同比-46.2%）。

毛利率/净利率分别为74.3%/8.0%（同比+0.6pp/-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%（同比分别+3.0pp/+1.0pp/-0.0pp）。2）单Q3：收入10.9 亿（-10%），归母净利2522w（去年同期-6900w，去年亏损原因为营销费用高增&24 年员工持股计划落地管理费用提升），扣非归母115w（去年同期-7822w）；毛利率70.7%（-5.7pp），净利率2.5%（+8.4pp），销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8pp/-1.2pp/-2.0pp。Q3 主业微利，归母净利润主要为非经常性损益2407w，其中理财投资收益3114w。3）经营层面亮点在于：前三季度毛利率同比提升0.6 个百分点至74.33%，经营性现金流净额达4.42 亿元，同比大幅改善，显示公司主动调整初见成效。

评论：

业绩短期承压，主动调整下盈利能力改善。尽管收入端面临压力，但公司前三季度毛利率同比提升0.6 个百分点至74.33%，盈利能力有所改善，这主要得益于公司坚持“一个中心两个基本点”的经营策略，主动进行结构优化：①精简SKU、聚焦核心大单品，将资源向核心品类集中；②坚持渠道稳价维价，减少低效促销，同时发力会员分层运营，提升用户生命周期价值；③渠道运营效率提升，例如抖音渠道通过优化货盘与达人合作策略。

多元化国际协同研发体系驱动创新能力持续提升。公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源和优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发、皮肤新药研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配。

副品牌瑷科缦高端抗衰品牌多渠道协同扩张。公司旗下中高端品牌瑷科缦自设立以来持续发力线下渠道，通过生活美容及医疗美容场景切入高消费人群，逐步建立品牌认知，并逐步通过电商直播切入家用美护市场，绿安缦系列已成为销售爆款。在25 年上半年，瑷科缦保持高速增长，未来将持续聚焦皮肤抗衰赛道，借助公司研发和供应链体系提升品牌核心竞争力。

投资建议：贝泰妮作为功效护肤龙头，短期业绩承压，公司主动进行产品、渠道战略调整，长期看其积极调整的成效已初步显现。随着毛利率提升、现金流状况改善、子品牌瑷科缦开始放量，公司业绩有望迎来修复拐点。我们预计25-27 年贝泰妮归母净利润分别为4.12、5.18、6.37 亿元（前值为5.47、6.42、7.77亿，根据三季报业绩调整），参考可比公司估值，考虑到公司作为功效护肤龙头，战略调整阵痛期后有望迎来业绩修复，我们给予公司26 年业绩40 倍PE，对应目标估值207 亿元，目标价48.92 元，考虑到公司25Q3 已利润扭亏、销售费用率显著回落、经营现金流大幅改善，上调至“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。