贝泰妮发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入53.6 亿元，同比下降6.6%，归母净利润5.1 亿元，同比增长0.5%，扣非净利润3.6 亿元，同比增长48.2%，EPS（基本）为1.20 元。公司拟每股派发现金红利0.35 元（含税），叠加三季度末已派息每股0.3 元，对应全年合计派息比例为54%。

分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为9.5/14.2/10.9/18.9 亿元，分别同比-13.5%/-16.7%/-9.9%/+10.3%，归母净利润分别为0.3/2.2/0.3/2.3 亿元，分别同比-84%/-28.9%/扭亏/+164.9%，其中25Q3/Q4 利润改善主要为费用率同比下降。

同时，公司发布2026 年一季报，26Q1 实现营业收入11.2 亿元，同比增长17.8%，归母净利润0.7 亿元，同比增长132.8%，扣非归母净利润0.4 亿元，同比增长94.8%。

归母净利润和扣非净利润差异主要系政府补贴等其他收益净增加2682 万元；扣非净利润增幅较高主要为费用率下降明显所贡献。

点评：

25 年主要渠道线上销售收入增长1%，其他渠道收入承压分渠道来看：25 年公司线上渠道、OMO 渠道、线下渠道产品销售、线下渠道服务及其他收入分别占总收入比例为73.7%/8.6%/17.1%/0.5%， 收入分别同比+1%/-11.2%/-27.9%/-9%。其中线上渠道拆分平台来看，阿里系、抖音系、京东系、自建平台占主营业务收入分别为32.2%/18.2%/8.3%/1%， 收入分别同比-0.7%/+17.3%/-16%/-53.3%，抖音平台增速较高，其他占比较大的平台增长面临压力。

分品类来看：25 年护肤品、彩妆、医疗器械、服务及其他收入占总收入比例分别为85.4%/8.8%/4.9%/0.9%，收入分别同比-4.7%/-14.4%/-25.4%/+61.6%。

25H2 开始费用率同比下降、控费显效，26Q1 存货、应收账款和现金流均有改善毛利率：25 年毛利率同比提升0.7PCT 至74.5%。分渠道来看，线上、线下渠道25年毛利率分别为76.2%/61.9%，分别同比+2.8/-10.8PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+5.4/+2.1/-5.7/+0.9/-4.1PCT 至77.5%/75%/70.7%/74.7%/73.3%。

费用率：25 年期间费用率同比下降0.3PCT 至63.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/9.2%/4.4%/0.2%， 分别同比持平/+0.3/-0.7/+0.2PCT 。

25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+18.6/+7.2/-12.9/-9/-8.7PCT，其中销售费用率分别同比+9.3/+8.2/-9.8/-5.6/-3PCT，自25 年下半年开始公司费用率控制已经逐步显效。

其他财务指标：1）存货25 年末同比减少13.6%至5.3 亿元，26 年3 月末同比增加6.5%至5.9 亿元，较年初增加12.1%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为150/169天，同比-31/-77 天。

2）应收账款25 年末同比减少19.1%至5.6 亿元，26 年3 月末同比减少19%至5亿元，较年初减少10.9%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为42/43 天，同比+3/-19 天。

3）资产减值损失25 年为6972 万元，同比减少60.1%。26Q1 为收益71 万元，同比减少94.9%。

4）经营活动净现金流25 年为9.8 亿元，同比增加40.5%，26Q1 为0.4 亿元，同比转为净流入。

26 年开局理想，期待盈利能力进一步修复

公司25 年收入同比下滑，其中主力渠道线上表现平稳（收入同比增长1%），其他渠道面临调整。但公司经营管理效率已现提升，体现在25 年下半年开始的费用率同比下降，以及25 年和26Q1 的营运能力和现金流指标好转。26Q1 公司收入增速已现回升，且利润表现超预期，期待26 年公司改革成效继续释放、盈利能力实现修复。

考虑公司一季度收入和利润表现超预期，我们上调26~27 年归母净利润预测（较前次预测上调7%/3%）、新增28 年归母净利润预测为6.2/7.1/8 亿元，对应26~28 年EPS 分别为1.46/1.67/1.89 元，PE 分别为29/25/22 倍，维持“增持”评级。

风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。