事件：2024 年公司实现营收323.3 亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5 亿元；实现归母净利2.9 亿元，去年同期亏损0.8 亿元。2024Q4 公司实现营收117.2 亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6 亿元，去年同期亏损0.8 亿元；实现归母净利2.1 亿元，去年同期亏损0.3 亿元。

门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024 零食量贩实现营收317.9 亿元，2023 年为87.5 亿元；2024Q4 零食量贩实现营收115.6 亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024 年门店数量达到14196家，2023 年为4726 家，我们测算2024 年单店营收为336 万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024 年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。

规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024 年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4 毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4 实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4 还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4 分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024 年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。 2024/24Q4 实现归母利润2.9/2.1 亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3 少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。

净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024 年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025 年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。

盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 7.0/9.7/12.3 亿元（此前2025-2026 年分别为6.6/9.7 亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE 为29/21/16X。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。