事件：公司发布2 024年年报，24年营收/归母实现323.3/2.9亿，同比+248%/23年归母亏损，业绩落在预告偏上限（24 年业绩预告：收入300-340 亿，归母2.4-3.0 亿）。其中24Q4 营收/归母117.2/2.1 亿，同比+167%/23Q4 归母亏损。

点评：

24 年持续开疆拓土，强化竞争地位。公司门店数量24 年底达到14196家，24 年全年门店净开9470 家，其中24H2 净开门店7558 家，24 年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。24 年平均单店为336w/家，表观单店下降主要系24 年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。

盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。24Q4 毛利率为11.3%，环比+1.0pct，24Q4 销售费用率为4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了3 亿+。24Q4 管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年2.2 亿元。往后展望，我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。24 年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为2.7%，落在业绩预告上线（预告为2.50%-2.75%），24Q1-4 零食量贩业务净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好：1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期，归母比例超预期，2）菌菇业务有正贡献，2）政府补助等较多。

盈利预测与投资评级：短期来看，Q1 为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计25Q1 收入环比24Q4 略微降低。长期来看，零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。我们预计25-26 收入/净利/归母净利分别为559/15.8/7.9 亿、663/23.1/12.0 亿，考虑到利润率和归母比例延续向上趋势，上调25 年归母净利至7.9 亿，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。