核心观点：

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入323.3 亿元，同比+248%；实现归母净利润2.9 亿元，同比+454%；实现扣非归母净利润2.6 亿元，同比扭亏为盈；销售净利率为0.9%。

收入端：开店超预期，单店略调整。2024 年公司零食量贩和食用菌业务分别实现收入317.9 亿元和5.4 亿元，同比+263%和1%。2024 年零食量贩门店数为14196 家，净增9470 家，平均单店为336 万元，同比-5%。2024H2 净增门店7558 家，55%新增门店来自华东市场，华中和华北净开969 家和572 家。2024 年公司整体闭店242 家，调整数量相对可控。单Q4 预计开店节奏延续Q3，单店表现考虑新店爬坡及门店加密影响，同比略有下滑。全年看公司开店数量略超预期。

利润端：好想来、来优品等盈利能力突出，规模效应和补贴减少下利润弹性或逐步显现。2024 年公司零食量贩业务净利润为8.6 亿元（不含激励费用），净利润率为2.6%。分季度看，Q1 为2.4%，Q2-4 均维持2.7%的净利率水平。2024 年公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别为10.8%、4.4%和3.0%，同比+1.4、-0.2 和-1.8pct，其中管理费用率的调整主要系股份支付费用和规模效应的贡献，销售费用率中业务拓展费用率同比提升明显，考虑2025 年补贴费用减少，预计公司整体利润弹性有望逐步释放。分子公司看，2024 年好想来和来优品净利率分别为3.6%和4.2%，均明显高于公司整体2.7%；单Q4 好想来和来优品的净利率分别为3.9%和5.6%，环比持续提升。

盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年收入为516/593/621 亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1 亿元，对应PE 估值为33/22/20 倍。

参考可比公司及公司利润弹性，给予2025 年35 倍PE 估值，对应合理价值145.47 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。开店及新渠道不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。