事件：公司25Q1实现营收 108.2亿元，同比+124%，实现归母净利2.15 亿元（24Q1 归母净利为0.06 亿元）。

点评：

业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立。25Q1 公司零食量贩业务实现收入106.9 亿元，按照24 年底门店数量14196 家计算，25Q1 单店水平为25.1w/家，表观单店同比下降，我们预计主要系24 年门店加密较多影响。我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，我们预计阶段性表观单店下降不影响业态长期向上发展趋势。据鸣鸣很忙集团招股说明书，24 年底很忙集团门店数量为14394 家，公司和很忙门店数量接近，行业格局确立，万辰通过23-24 年快速开店验证了业态的竞争力和团队的能力，往后建议更加关注内生经营质量。

盈利能力逐季向上，持续兑现。零食量贩业务剔除股权支付费用净利润为4.12 亿元，对应零食量贩业务经营净利率为3.85%，环比24Q4 提升1.11pct（24Q1/Q2/Q3/Q4 分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%），利润率大幅提升，验证业态强竞争力。25Q1 毛利率为11%，同比+1.2pct，销售费用率为3.3%，管理费用率为2.5%，分别同比-0.7/-0.5pct，规模效应下，盈利能力超预期兑现。25Q1 末存货为14.53 亿元，对应25Q1 存货周转天数为15-16 天，存货保持较高周转，验证“低毛利高周转”商业模式底层逻辑。25Q1 销售收现为119.7 亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为7.1 亿元，表现较好。

归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队。25Q1 少数股权损益为1.73 亿元，我们预计公司当前业务归母比例超过50%。公司发布25年股权激励计划，我们预计公司对于激励目标设置更多考量兑现，不构成对实际业务增长的指引。

盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，利润率兑现降低市场对于量贩零食业务的稳态利润率的分歧，我们预计25-26 收入/净利/归母净利分别为548/19.2/9.8 亿、672/25.3/13.1 亿，考虑到利润率延续向上兑现，上调25 年归母净利至9.8 亿，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、食品安全问题。