投资要点：

量贩零食龙头“主辅分明”，业绩显著。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业，2024 年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效。

核心业务方面，公司全年营收同比增长247.9%至323.3 亿元，量贩零食业务实现收入317.90 亿元，同比增长262.94%，占总营收比重达98.33%。公司保持开店节奏，2024 年底店面总数约14000 家，同比增长200%，月均拓店815家。公司在2025 年一季度已启动限制性股票激励计划，有助于提升经验丰富团队的稳定性和积极性，进一步完善公司治理机制。

中国量贩零食市场高速增长、空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2019-2023 年中国休闲零食行业CAGR 达2.54%。其直采模式有效压缩中间环节20%-35%的成本，在终端让利给消费者，采购价格一般低于电商平台零售价的13%。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力，倒逼传统零售转型，推动行业从渠道溢价转向效率溢价。

行业玩家高度集中，万辰系和很忙系积极瓜分市场。量贩零食CR2 市占率占80%。策略是深耕基地区域获取稳定客流，再向外地拓展。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级。

成熟的供应链体系与运营能力，巩固了量贩龙头的位置。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集，公司先后完成了对“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购，具备丰富的产品矩阵；（2）供应链协同降本，公司当前已建立成熟的仓储物流与数字化系统，存货周转天数维持在15-16 天之间，验证了其“低毛利高周转”商业模式；（3）价格力与爆款机制并行，以“厂商直采+集中议价+精简流通”硬折扣模式重构零售价值链；（4）控制坪效，积极控费，公司梳理sku，在近年爬坡期注重费用投放的回报，2025Q1 销售费用率和管理费用率分别下降0.7 和0.5 个百分点，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入为551.32、670.39、792.89 亿元，同比增长70.53%、21.60%、18.27%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.08、9.33、11.29 亿元，分别同比增长141.36%、31.66%、　　21.04%，对应25-27 年EPS 为3.78/4.97/6.02 元，PE 为42.8/32.5/26.9X。首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示：经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。