事件：公司发布2025 年半年度报告，25H1 实现营收225.83 亿元，同比+106.89%，实现归母净利4.72 亿元，去年同期为0.01 亿元，实现扣非归母净利4.51 亿元，去年同期为-0.03 亿元。25Q2 实现营业收入117.62 亿元，同比增长+93.29%，实现归母净利2.57 亿元，去年同期为-0.05 亿元，实现扣非归母净利2.39 亿元，去年同期为-0.05 亿元。

规模效应带动毛利率同比提升。25H1 毛利率为11.41%，同比+0.89%，环比+0.52%，其中零食产品毛利率为11.49%，同比+0.62%。

规模效应持续显现，费用率同比下降。25Q2 期间费用率为5.97%，同比-2.47pct，其中销售费用率为2.88%，同比-1.98pct，管理费用率为2.99%，同比-0.43pct，研发费用率为0.01%，同比-0.005pct，财务费用率为0.09%，同比-0.06pct。

归母净利率同比显著改善。25Q2 归母净利率为2.18%，同比+2.27pct，扣非归母净利率为2.03%，同比+2.12pct。

量贩零食：Q2 量贩零食业务实现营收116.57 亿元，同比增长94.97%，加回因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利5.44 亿元，对应的净利率为4.67%，环比Q1 的3.85%提升0.81pct，此外公司收购控股子公司南京万优后，归母净利占比将进一步提升。25H1 门店数量为15365 家，环比24 年底增加1169 家，保持稳健增长趋势。

食用菌业务：25H1 实现营业收入2.38 亿元，同比减少1.24%，主要系金针菇销售价格较低迷。

运营效率持续优化保障单店盈利模型可持续性，看好省钱超市发展打开增长天花板。随着门店快速扩张达到万店规模，公司更加看中单店盈利模型的可持续性，在稳步提升运营效率的同时实现门店数量稳健增长，包括推进供应链韧性升级、智慧物流体系搭建、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。我们认为传统超市存在较大的优化改造空间，坚定看好折扣超市发展，公司积极探索省钱超市新店型，未来有望打开营收增长天花板。

投资建议：公司作为头部零食量贩企业，①零食量贩持续开店，折扣超市打开中长期开店空间，收入有望保持高增；②规模效应带动盈利能力持续提升，Q1、Q2 盈利能力提升显著，随着规模进一步提升&自有品牌不断发展，净利率有望进一步提升；③少数股权有望收回增厚归母净利。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为533.82/600.39/661.64 亿元，分别同比增长65.12%/12.47%/10.20%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润12.22/15.91/17.95 亿元，分别同比增长316.30%/30.22%/12.80%，对应25-27 年PE 为27.1/20.8/18.4X，维持“推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等