公司发布202 5Q2业绩：

25Q2：营收117.62 亿（+93.3%），归母净利润2.57 亿（+4940.3%），扣非归母净利润2.39 亿（+4828.1%）

25H1：营收225.83 亿（+106.9%），归母净利润4.72 亿（+50358.8%），扣非归母净利润4.51 亿（+14722.3%）

25Q2 盈利再度大超市场预期。

收入：开店/同店环比提升

25Q2 量贩业务营收同比增长95.0%。拆分开店与同店看：

开店：Q2 预计净新增门店约869 家（Q1 预计净新增300 家），开店边际加速，25H1 末公司门店达15365 家（较24 年末净增1169 家），我们预计全年净新增3000 家；

同店：我们测算公司Q2 单店月收入约26 万元，同比/环比各-23.4%/+4.8%，同比下降已有市场预期，环比好转源于旺季来临下公司重心为同店改善。

盈利：单季净利率大超预期

亮点1：25Q2 公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达4.7%，大超市场预期3.5%，24Q3-25Q1 单季分别为2.7%/2.7%/3.9%，实现同比/环比各+1.9/+0.8pct。我们预计净利率超预期来自于规模效应提升、开店补贴减少、对上游议价力强化。

亮点2：25Q2 公司整体毛利率同比+0.6pct，销售/管理费率同比各-2.0/-0.4pct，出现大幅优化。单Q2 公司归母净利率达2.2%，同比大幅提升2.3pct，24Q3-25Q1 单季分别为0.9%/1.8%/2.0%，处持续提升通道，由于仍存少数股权收回落地，预计25H2 公司归母净利率仍有望提升。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

展望H2 催化：我们预计销售、管理费率仍有进一步提效空间、重点提示公司积极推进折扣超市单店模型迭代，同时H 股上市未来助推公司加速股权回收与海外扩张抬升远期收入天花板。

盈利预测：考虑到公司盈利能力超预期、当前开店节奏以及少数股权回收进展，我们调整前期预测，预计公司2025-2027 年实现营业总收入538.64/642.90/777.78 亿元（前值564.22/675.47/918.76 亿元），同比+66.6%/19.4%/21.0%；实现归母净利润11.87/17.81/26.17 亿元（前值10.40/16.73/24.19 亿元），同比+304.5%/50.0%/46.9%；当前股价对应PE 分别为33/22/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧，新店型拓展不及预期，食品安全事件。