万辰集团起家于食用菌菇，2022 年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023 年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1 门店数 15365 家(加盟为主)。

零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低 7%-40%。品类多样，单店 SKU不少于 1800 个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在 2万元/㎡以上。生意周转速度快，投资回报期 2 年之内。3）对于上游厂商：打开渠道增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。

双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。

当下行业双寡头门店数均突破 1.5 万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强 27 年一共可开设 4.6 万家门店，较 2024 年末仍有 60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。

后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。

2024 年 12 月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。

若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27 年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。

公司分别在 2024/2025 年公告收购南京万好 49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24 年公司归母净利率为 1.37%/0.9%。

我们预计 25-27 年公司归母净利润分别为 9.7/13.5/16.6 亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应 EPS 分别为 5.14/7.22/8.86 元/股。

我们采用 PEG 估值法，给予公司 26 年 32X PE（PEG=0.8），目标价232.88 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。