事件：公司25Q3 实现收入 139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。

点评：

公司25Q3 开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务25Q3 营收138.1 亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，我们预计公司门店数量为1.65-1.7w 家左右，25Q3 新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1 开店有所加速（25H1 净开门店1169 家）。按照25Q3底门店数量1.67w 家左右计算，25Q3 单店同比-17%左右，考虑到去年Q3 同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计25Q3 同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3 开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。

公司25Q3 盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司25Q3 零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为5.33%（25Q1-Q2 分别为3.85/4.67%），环比25Q2 提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3 的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8 月公告收回万优子公司少数股权，截至25Q3 未完成工商登记，尚未对25Q3 的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26 年公司的归母比例有望进一步提升至65-70%。

菌菇业务25Q3 预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务25Q3 实现营收1.67 亿元，金针菇等价格25Q3 同比提升，我们预计菌菇业务25Q3实现盈利2000-3000w。截至25Q3，公司拥有货币资金42 亿，业务现金流好，账上现金充沛。

盈利预测与投资评级：我们预计25-26 年公司收入为501/615 亿，26 年门店数量将超2w 家，假设25-26 年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30 亿，26 年归母比例按照67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至19-20 亿，当前对应26 年PE 不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。