主要观点：

公司发布2025Q3业绩：

25Q3：营收139.80 亿元（+44.15%），归母净利润3.83 亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55 亿元（+347.34%）。

25Q1-3：营收365.62 亿元（+77.37%），归母净利润8.55 亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06 亿元（+955.27%）。

25Q3 营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。

收入：开店/同店环比提升

25Q3 量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看：

开店提速：Q3 我们预计新增1200 家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169 家）。此前预计25 年末公司净新增3000 家达1.7 万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；

同店改善：我们测算25Q3 公司单店月营收达28.8 万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2 单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3 开店提速。

盈利：量贩净利率超市场预期上限

量贩业务：25Q3 公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2 单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。

公司整体：25Q3 公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3 公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2 单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4 通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

未来催化：我们预计万辰集团门店26 年突破2 万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H 股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。

盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027 年实现营业总收入506.65/600.18/722.72 亿元（前值538.64/642.90/777.78 亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03 亿元（前值11.87/17.81/26.17 亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE 分别为26/17/12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。