事件：公司预计2025 年实现营收500-528 亿元，同比+54.7%-63.3%；归母净利润12.3-14.0 亿元，同比+319.0%-377.0%；扣非归母净利润11.6-13.3 亿元，同比+349.7%-415.6%。其中25Q4 实现营收134.4-162.4亿元，同比+14.7%-38.6%；归母净利润3.8-5.5 亿元，同比+79.0%-160.2%；扣非归母净利润3.5-5.2 亿元，同比+95.0%-188.6%。

扩店驱动高增，店效持续改善。2025 年万辰量贩零食业务实现营收500-520 亿元，同比+57.3%-63.6%，其中25Q4 营收138.4-158.4 亿元，同比+19.7%-37.0%。公司2025 年依然保持快速增长趋势，在量贩零食产业趋势之下，公司以扩店驱动营收高速增长，根据极海数据，2025 年12月末好想来及老婆大人门店数量接近1.8 万家，Q4 淡季依然保持快速开店趋势。25Q3 以来同店店效进入改善区间，一方面来自于公司25H1 主动收缩开店节奏优化门店运营，另一方面公司在多品类的打造方面更进一步，日化、潮玩、冻品等品类叠加，有望吸纳更多客流及用户需求，提升单店产出。

净利率延续高增，运营优化显著。2025 年万辰加回股份支付费用后净利润22-26 亿元，同比+156.4%-203.0%；净利润率为4.4%-5.1%，同比+1.7-2.4pct。其中25Q4 加回股份支付费用后净利润5.1-9.1 亿元，同比+60.3%-186.4%；以预告中枢计算净利率为4.8%，同比+2.0pct。盈利能力提升趋势清晰，我们判断万辰净利率的提升，一方面来自于开店补贴的收窄，另一方面公司供应链提效、拓展多品类、打造自有品牌均有带动。

扩店与提效并行，产业变革趋势清晰。展望2026 年，我们认为当前量贩零食行业在下沉市场及北方市场仍具备充足扩店空间，万辰在北方市场先行一步，有望以品牌认知及物流优势抢占北方区域高地。对于单店店效，25Q3 已进入改善通道，未来品类结构调整及精细化管理有望持续带动店效提升。2025 年净利率已验证持续提升可行性，作为零食垂类零售，有望持续精进全产业链运营管理，释放盈利空间。公司在2025 年收回南京万优少数股东权益，后续南京万拓、万昌、万权的少数股东权益收回有望增厚公司归母净利表现。

盈利预测：我们积极看好量贩产业大趋势下，双寡头的成长机遇，未来门店扩店、单店运营优化、净利率提升、少数股东权益的收回均有望催化公司机会。我们预计2025-2027 年公司营收有望同比+59.4%/+20.6%/+14.3%至515.5/621.7/710.7 亿元，归母净利润同比+350.8%/+67.3%/+22.6%至13.2/22.1/27.2 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、多品类拓展不及预期、净利率提升不及预期。