业绩简评

3 月17 日公司发布2025 年报，25 年实现营收514.59 亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45 亿元，同比+358.09%。其中，25Q4实现营收148.97 亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90 亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。

经营分析

开店延续扩张态势，单店收入Q4 环比改善。其中核心业务零食量贩25 年实现收入508.60 亿元，同比+59.98%，25Q4 实现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25 年末门店数18314 家，全年净增4118家，其中25H2 净增2949 家。其中华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北25 年门店数分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为312.87 万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4 降幅同比明显收窄、环比持续提升,系门店品类调改。3）食用菌业务25 年/25Q4 分别实现营收6.02/1.98 亿元，同比增长11.81%/29.03%。

规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4 公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。1）其中25Q4 零食量贩还原激励费用后净利润为8.4 亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25 年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4 少数股东损益占比净利润约为41%，系12 月通过收回南京万优少数股权进一步降低。

看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。

利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26 年预计净利率仍有望持续提升。

盈利预测、估值与评级

考虑到Q4 净利率持续改善，我们上调26-27 年归母净利37%/37%，预计26-28 年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9 亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入。” 评级风险提示食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。