事件：2026 年3 月17 日公司发布25 年年度报告，25 年实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45 亿元，与上年同期比增长358.09%，实现扣非归母净利12.77 亿元，与上年同期相比增长395.03%。

25Q4 实现收入148.97 亿元，同比增长27.15%，实现归母净利润4.90 亿元，与上年同期比增长133.76%，实现扣非归母净利4.71 亿元，与上年同期相比增长159.36%。

零食量贩业务保持快速增长，盈利能力持续向好。2025 年零食量贩业务实现收入508.57 亿元，同比增长60.0%，加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33 亿元，加回股份支付费用后零食量贩业务净利润率为4.98%。

25Q4 零食量贩业务实现收入147.06 亿元，同比增长27.19%，加回计提的股份支付费用后实现净利润8.41 亿元，同比增长165.3%，加回股份支付费用后零食量贩业务净利率为5.72%，环比Q3（5.33%）提升0.39pcts。

门店数量持续增长，拓展"零食+"品类矩阵，看好盈利能力持续提升。截止25 年底公司门店数量达到18314 家，同比增长29.01%，与24 年底相比净增长4118 家，长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势，同时在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。门店运营方面，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP 授权产品等，基于对各区域消费者的深度洞察，加深与上游供应商的合作，持续打磨提升选品能力，开发定制化产品、自有品牌商品等，以满足差异化的市场需求。随着收入规模持续提升，费比有望持续优化，带动盈利能力持续提升。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为631.07/734.89/812.58 亿元，分别同比增长22.64%/16.45%/10.57%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润19.75/24.60/27.90 亿元，分别同比增长46.91%/24.52%/13.44%，对应26-28 年PE 为18.6/14.9/13.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等