公司发布2025 年业绩：收入514.6 亿元（yoy+59.2%），归母净利润13.4亿元（yoy+358.1%），高于预告区间中枢（预告12.3-14.0 亿元，中值13.2亿元）。25Q4 收入同增27.2%至149.0 亿元，归母净利率同增1.5pct/环增0.5pct 至3.3%，剔除股份支付费用后的零食量贩业务净利率同增3.0pct 至5.7%（vs Q1-3 3.9%/4.7%/5.3%）。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力逐季度加速释放。展望后续，26 年以来同店向好趋势延续，非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力同店表现，3.0 店型成效亮眼。

看好供应链提效及自有品牌发展助力盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

H2 零食量贩开店速度加快，店效表现环比向好1）零食量贩业务：Q4 收入同增27.1%至147.0 亿元。25H2 公司净开2,949家店至18,314 店，期内平均店数同增62%，开店节奏环比加快（vs H1 净开1169 家店）。公司25 全年闭店602 家，闭店率3.3%，考虑到其中包含租约到期等非经营原因闭店，公司闭店率在连锁业态中属较低水平，单店模型与回本周期具备较强吸引力。2H25 单店贡献收入同降16.5%，降幅环比缩窄（1H 降幅19.5%），我们预计Q4 收窄至中高单位数，同店表现更优。

2）食用菌业务：Q4 收入同增48.9%。我们预计主因H2 食用菌价格持续上涨拉动收入。25 年食用菌销量同降3.4%，吨单价同增15.7%。

利润加速释放，季度利润率创新高

Q4 毛利率同增2.8pct 至14.2%，创季度毛利率新高。分业务看，25H2 零食量贩/食用菌业务毛利率分别同增2.1/16.6pct 至13.0%/29.2%。规模效应释放、供应链强化推动零食业务毛利率提升；食用菌价格上涨释放利润弹性。

Q4 公司销售费用率同降1.4pct 至3.2%，管理费用率同增0.3pct 至3.3%，整体看期间费用率有所摊薄。综合影响下，量贩零食业务Q4 净利率（剔除股份支付费用）同增3.0pct 至5.7%，盈利能力持续释放，提升节奏环比加快（Q1-Q3 分别为3.9%/4.7%/5.3%，同增1.4/1.9/2.6pct）；食用菌业务实现扭亏。Q4 净利率、归母净利率分别达3.3%/5.6%，同增1.5/3.4pct，环增0.5/0.4pct。

多维战略稳步推进，有望持续带动收入增长和盈利能力提升公司26 年增长抓手丰富：1）“零食+N”品类拓展：25 年公司引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP 潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。2）供应链提效：与供应商深化合作，提升产品推新效率，激发购买积极性，礼盒装零食助力门店承接春节年货需求，收效亮眼。与供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。

3）品牌建设发力：通过签约明星代言、开展节假日和主题营销、联动热门IP 等方式，扩大品牌声量。自有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等陆续推出，有望在中长期进一步提升盈利能力。

盈利预测与估值

考虑公司拓品类、门店升级成效释放，供应链提效及规模效应下，利润率提升节奏好于预期，我们上调2026-27 年归母净利润预测11.3%/12.5%至22.9/28.4 亿元，引入28 年预测33.3 亿元。参考可比公司26 年一致预期均值18xPE（前值20x PE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给予公司26 年23.5xPE，目标价280 元（前值25xPE，目标价276 元），维持“买入”评级。

风险提示：拓店不及预期，行业竞争加剧，店态升级不及预期等。