事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入514.6 亿元，同比+59%；实现归母净利润13.4 亿元，同比+358%；实现扣非归母净利润12.8 亿元，同比+395%。单Q4 公司实现收入149.0 亿元，同比+27%；实现归母净利润4.9 亿元，同比+134%；实现扣非归母净利润4.7 亿元，同比+159%。全年收入高增、盈利能力持续提升。

收入端：开店符合预期，单店降幅明显收窄。2025 年公司实现收入514.6 亿元，同比+59%；单Q4 实现收入149.0 亿元，同比+27%。分业务看，2025 年零食量贩业务收入508.6 亿元，同比+60%，收入占比提升至99%；食用菌业务收入6.0 亿元，同比+12%。零食量贩门店数达18314 家，全年净增4118 家。开店结构上，2025 年全年新开/闭店分别约4720/602 家，华东仍为开店主力区域。单店方面，2025 年平均单店收入约313 万元，同比-7%。按平均门店数算，单Q4 单店收入同比降幅明显收窄，单店表现边际改善较为明确。

利润端：毛利率环比提升显著，Q4 业绩再超预期。单Q4 零食量贩业务不含激励费用净利率约5.7%，较Q1-Q3 的3.9%/4.7%/5.3%环比继续提升。拆解看，25Q4 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为14.2%/3.2%/3.5%，环比+2/+0.6/+0.7pct，供应链优势下毛利率改善为核心。整体来看，2025 年公司在供应链优化、采购成本控制、仓储物流效率提升及人效改善等多重贡献下共同推动利润率持续上行。

盈利预测与投资建议：在零食量贩行业持续扩容、渠道集中度加速提升的产业趋势下，万辰作为头部量贩平台，仍处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”共振阶段，我们预计2026-2028 年收入为659/780/875亿元，归母净利润23.7/30.2/35.3 亿元，参考可比公司，给予2026 年20 倍PE 估值，对应合理价值247.38 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。开店不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。