收入保持高速成长，维持“增持”评级

公司发布2025 年年报，实现营收514.59 亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4 单季度营收148.97 亿元，同比+27.2%，归母净利4.9 亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71 亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027 年，新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2 亿元，当前股价对应PE 分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。

持续快速拓店，收入增长亮眼

公司2025Q4 收入148.97 亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314 家，年内新增门店4720 家、闭店602 家、净增4118家。公司2025 年零食量贩业务收入508.57 亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171 家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025 年食用菌业务收入6.02 亿元，同增11.8%，保持相对稳健。

规模效应提升，利润率表现优异

公司2025Q4 毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4 销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025 年实现归母净利润13.5 亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33 亿元，对应净利率4.98%；2025Q4 单季度归母净利润4.9 亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4 亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。

风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。