公司发布2025 年业绩：

25Q4：营收148.97 亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90 亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71 亿元，同比增长159.4%。

25 年：营收514.59 亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45 亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77 亿元，同比增长395.0%。

25Q4 业绩达预告中枢。

收入：开店加速+单店降幅大幅收窄

25Q4 量贩业务营收同比增长27.1%达预告中枢，拆分开店与同店看：

开店家速：25Q4 预计净新增1749 家（环比加速），25Q1/Q2/Q3 各净新增300/869/1200 家，25 年全国门店净新增4118 家突破1.8 万家，完成年初目标。分区域看，公司在基地市场加密同时，有效开拓空白市场，25 年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净新增门店1623/572/429/423/548/135/388 家。

同店改善：我们测算公司25Q4 单店营收达28.1 万/月（同比-8.2%/环比-2.6%），25Q1/Q2/Q3 单店营收各同比-22.0%/-23.4%/-20.1%，单店降幅大幅收窄，归因除低基数外还有货盘优化+运营提效拉动，我们预计25Q4 同店口径已转正。

盈利：量贩净利率达预告上限超市场预期

量贩业务：若剔除股权支付费用，25Q4 公司量贩业务净利率达5.7%（同比/环比+3.0/0.4pct），25Q1/Q2/Q3 净利率为3.9%/4.7%/5.3%，与预告分析一致，公司盈利延续向上趋势。我们认为归因来自规模效应+补贴减少/上游议价转化+运营提效三大因素。

公司整体：

毛利率：25Q4 公司毛利率达14.2%，同比提升2.8pct，25Q1/Q2/Q3单季毛利率各为11.0%/11.8%/12.1%，规模效应释放延续向上趋势。

净利率：25Q4 公司归母净利率达3.3%，达预告上限，同比提升1.5pct，25Q1/Q2/Q3 单季归母净利率为2.0/2.2/2.7%，延续提升趋势。

通过回收股权，25Q4 公司归母净利润占比净利润达58.8%，环比提升5.6pct，我们预计26 年归母净利润占比将进一步提升至65%。25Q4公司销售费率同比下降1.4pct，主因开店补贴减少；25Q4 管理费率同比提升0.3pct，主因职工薪酬增加。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

25H2 验证我们对公司单店修复趋势判断。26 年公司拓店节奏快于以往，据极海统计，公司1-2 月合计净新增门店超1000 家，近25H1 净新增水平，我们预计公司仍将延续快速开店趋势。同时，公司精细化运营持续见效，贡献盈利弹性。

盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测， 预计2026-2028 年公司实现营收总收入654.88/778.30/876.33 亿元（26-27 年原值为653.06/773.63 亿元），同比+27.3%/18.8%/12.6%；实现归母净利润23.36/34.70/40.52 亿元（26-27 年原值为21.21/29.05 亿元），同比+73.8%/48.5%/16.8%；当前股价对应PE 分别为16/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。