事件：公司发布25年年报，公司 25年实现收入514.6 亿元，同比+59.2%；净利润24.2 亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4 亿，同比+358.1%。

点评：

市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25 年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25 年零食量贩业务实现营收508.6 亿元（落在预告中枢左右），25 年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4 量贩业务营收为147 亿（同比+27%），25Q4 量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3 提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26 年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。

25Q4 单店逐步企稳，我们预计26 年公司有望开店加速。截至25 年底，公司门店数量为18314 家，25Q4 总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2 公司净开门店2949 家，环比25H1 开店加速。但相比竞争对手，公司25 年开店节奏略慢，25 年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26 年公司有望开店加速&单店转正。

商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25 年年底，公司拥有货币现金47.4 亿，25 年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25 年存货周转天数为18 天左右，同比相对稳定。25Q4 归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26 年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。

市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25 年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25 年的打磨，26 年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27 年收入为672.2/817.3 亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9 亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7 亿，26 年归母对应当前PE 为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。