投资要点

公司2025 年实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润514.59/13.45/12.77 亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71 亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025 年净利润24.24 亿元，同比+301.8%；25Q4 净利润8.33 亿元，同比+222.19%。

投资要点

Q4 量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025 年全年量贩零食业务营收508.6 亿元，全年加回股份支付净利润25.33 亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314 家、闭店率持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4 量贩零食营收146.99 亿元，加回股份支付净利润8.41 亿元，单季度利润率5.72%。24 年下半年行业处于快速扩张期， 25 年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，25 年下半年开店适度提速、H2 开店近3000 家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后移至26Q1 等因素，Q4 单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。

单Q4 净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。

2025 年， 公司毛利率/ 归母净利率为12.4%/2.61% ， 分别同比1.64/1.71pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07% ， 分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct 。

25Q4 ， 公司毛利率/ 归母净利率为14.15%/3.29% ， 分别同比2.8/1.5pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.2%/3.33%/0.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。

盈利预测与投资评级：

我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024 年至2025 年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV 的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026 年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2 月形成显著旺季脉冲。结合2025 年业绩情况及对2026 年一季度趋势判断，我们上调2026-2027 年营业收入预测至677.52/818.65 亿元（原预测为673.65/808.73 亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74 亿元（原预测为21.96/27.65 亿元）， 同比+65.92%/28.82% ， 引入2028 年收入/ 净利润预测901.85/32.87 亿元， 同比+10.16%/+14.38% ， 对应EPS 分别为11.66/15.02/17.18 元，对应当前股价PE 分别为17/13/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。