核心要点：

量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长。

据公司年报，2025 年公司实现营业收入514.59 亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45 亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。

分季度看，公司业绩呈现逐季加速态势。2025 年Q1 至Q4，公司分别实现营业收入108.21 亿、117.62 亿、139.80 亿、148.97 亿元；对应归母净利润分别为2.15 亿、2.57 亿、3.83 亿、4.90 亿元。第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强劲。

分业务看，量贩零食业务是绝对核心，全年实现收入508.57 亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83%。食用菌业务企稳回暖，实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。

量贩零食业务高速扩张，规模效应驱动业绩增长公司业绩的核心驱动力源于量贩零食业务的强劲增长。报告期内，公司完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一。门店网络扩张迅速，截至2025 年末，公司门店总数达到18,314 家，全年净增4,118 家（新开4,720 家，关闭602 家），全国化布局持续推进，尤其在华东地区已形成深厚的区域优势，门店数达9,888 家。庞大的门店网络不仅带来了规模收入的快速增长，也为公司在采购、物流等环节带来了显著的规模效应，形成了“前端密度+后端效率”的协同优势。

盈利能力持续提升，净利率表现亮眼

随着规模效应的释放、对上游供应商议价能力的增强以及2024 年行业价格战趋缓后补贴强度的回落，公司盈利能力得到显著改善。2025 年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46 个百分点至12.32%。经调整后（加回股份支付费用），量贩零食业务实现净利润25.33 亿元，净利率达到4.98%，验证了其商业模式的盈利潜力。

单店经营效率改善，新店型探索打开成长空间市场此前关注的因门店快速加密导致的同店销售下滑问题，在2025 年下半年已出现明显好转，这表明门店运营已逐步适应加密后的市场环境，经营效率趋于稳定。同时，公司积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、IP 授权产品乃至家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV 和客户粘性。新店型的探索被视为公司打开第二增长曲线的关键，有望进一步提升门店天花板。

食用菌业务企稳回暖，实现扭亏为盈

作为公司原有主业，食用菌业务在经历行业调整后，于报告期内呈现企稳回暖态势。全年实现营业收入6.02 亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。虽然该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘。

投资建议

公司门店数量持续快速增长，单店模型优化提升下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型。我们预计2026-2028 年公司营收分别为616.91/708.44/790.03 亿元，对应增速分别为19.88%/14.84%/11.52%；同期归母净利润分别为21.17/26.76/30.65 亿元， 对应增速分别为57.47%/26.41%/14.50%；同期EPS 分别为11.07/13.99/16.02 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

新开店数量不及预期；单店收入下滑；新店型拓展低于预期；食品安全风险。