事件：万辰集团发布2026 年一季报，26Q1 实现营收166.3 亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3 亿元，同比+193.1%，扣非归母净利润5.7 亿元，同比+168.2%。

营收亮眼高增，扩店及单店改善同步进行。26Q1 公司营收同比+53.7%至166.3 亿元，相比25H2 增长提速，其中量贩零食业务实现营收164.4 亿元，同比+53.8%，我们预计主要来自于门店的加速扩店及单店营收的改善。根据公司H 股招股说明书，截至2026 年2 月门店数量已超1.95 万家，1-2 月净增1186 家以上门店，淡季逆势加速扩店，1-2 月单店月均GMV 同比+9.1%至40.6 万元，门店运营实现显著改善，我们预计与公司进行精细化管理，带动客流增长密切相关，其次春节错期具备一定带动，叠加多品类店型扩张，均提振单店营收。

净利率再创新高，收回少数股东权益增厚上市公司利润。26Q1 公司毛利率12.9%，同比+1.9pct，环比-1.3pct，伴随门店规模快速扩张，整体规模效应持续显现。销售/管理费用率2.6%/2.7%，分别同比-0.7/+0.2pct，我们预计销售费用率的收窄主因规模效应显现，管理费用率增加或与高速扩张阶段，人员增加相关。净利率5.8%，同比+2.2pct，其中量贩业务净利率5.8%，同比+2.0pct，环比+0.1pct，净利率延续稳步提升趋势，再创新高。26Q1 少数股东权益34.9%，环比25Q4 下降6.3pct，主因公司收回南京万优少数股东权益。

产业链话语权提升，扩店与盈利提升并行。当前零食行业的供需关系正在快速重构，产业链议价权更加向下游渠道方倾斜，万辰作为超1.95 万家门店的头部系统，在选品迭代、规模效应等方面持续牵引整体零食供应链路变革。基于公司在26Q1 逆势扩店，我们对于2026 年门店扩张更具信心，北方市场开拓、多品类店型打造、门店精进管理等均有望释放更大成长潜力。当前万辰持续兑现净利率提升能力，作为零食垂类零售业态，有望以规模效应及经营效率优化释放盈利能力。

投资建议：我们认为量贩零食店作为当前渠道变革重要一环，自身运营实力持续强化，未来扩店、多品类扩张、规模效应、运营提效等均存在广阔提升空间。基于公司26Q1 亮眼高增，我们上修此前业绩预期，预计2026-2028 年营收分别为724.5/886.2/1009.9 亿元， 分别同比+40.8%/+22.3%/+14.0%，归母净利润分别为27.2/35.2/43.1 亿元，分别同比+102.6%/+29.3%/+22.4%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，净利率提升速度不及预期。