事件：公司发布2026 年半年报，26H1 实现营收348.4 亿元，同比+54.3%，净利润18.8 亿元，同比+115.9%，归母净利润12.1 亿元，同比+156.6%，少数股东损益占比35.6%。26Q2 营收182.0 亿元，同比+54.8%，净利润9.1 亿元，同比+89.0%，归母净利润5.8 亿元，同比+126.0%，少数股东损益占比36.4%。

开店与单店共同提升，高增同时运营提效。26H1 量贩零食业务实现营收345.2 亿元，同比+54.5%，26Q2 量贩业务营收180.8 亿元，同比+55.1%，延续高增趋势。6 月末公司门店数量达23802 家，H1 净增5488 家，26H1 平均单店营收163.9万元，同比+8.4%，同步实现开店显著提速及运营质量提升，过去25H1 单店受2024 年加密开店影响显著承压，公司推进“万店一面”标准化建设、陈列、活动、服务等精细化管理带动门店营收提升，打破过去市场对开店天花板的担忧。当前万辰新增门店均匀分布，区域拓展及市场下沉扩张节奏稳步推进，全国化运营模式的跑通有力支撑长期天花板提升。

还原后Q2 量贩净利率保持环比增长趋势，不改长期盈利提升逻辑。26H1 公司毛利率12.8%，同比+1.4pct，作为万店系统，量贩零食的产业链话语权持续提升，牵引行业规模效应释放，同时公司持续推进运营端体系化建设，内部运营提效也形成正向带动。26H1 销售费用率3.0%，同比-0.1pct，管理费用率2.7%，同比-0.1pct，费用端规模效应持续发挥，且当前量贩双寡头均快速扩店，未到控费阶段，未来费用端仍有利润释放空间。最终净利率5.4%，同比+1.5pct。26Q2 净利率5.0%，同比+0.9pct，环比-0.8pct，环比下滑与政府补助节奏、Q2 菌菇业务亏损均相关。

26H1 量贩零食业务加回股份支付费用后净利润19.3 亿元，净利率5.6%，同比+1.3pct，其中26Q2 量贩加回股份支付费用后净利润9.7 亿元，净利率5.4%，同比+0.7pct，环比-0.5pct，我们认为其中首先受政府补助发放节奏影响，26Q1 政府补助1.1 亿元，26Q2 仅148 万元，若在量贩业务加回股份支付费用后净利润的基础上进一步调整政府补助影响，26Q2 净利率为5.3%，同比+1.0pct，环比+0.2pct，其次预计加速开店形成资源倾斜。

引领产业变革，成长效果卓越。当前零食行业产业供需持续变革，量贩在供应链层面精简链路提升效率，引领渠道变革，H1 的高速扩店及同店改善论证行业更高的成长空间。当前北方市场、下沉市场扩店快速推进，门店多品类叠加、运营效率提升、精细化管理均打开业态自身成长性。盈利角度，H1 万辰量贩业务净利率已达5.6%，再次论证量贩业务牵引产业链规模效应释放，净利率高于传统零售业态能力，我们充分看好量贩业态未来成长性。

投资建议：我们充分看好量贩业态引领行业变革所带来的机会，当前高速开店阶段，同店依然实现亮眼增长，看好后续多品类扩张、运营提效等多维度发展成长抓手。预计2026-2028 年营收分别为793.6/981.2/1087.0 亿元， 分别同比+54.2%/+23.6%/+10.8%，归母净利润分别为26.1/35.6/42.3 亿元，分别同比+94.2%/+36.3%/+18.9%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，单店营收承压，净利率提升不及预期。